Por que algumas empresas constroem um valor extraordinário para seus
acionistas, enquanto tantas outras fracassam nessa jornada?
As histórias de Equatorial e WEG teriam sido muito distintas se três elementos não estivessem presentes em suas trajetórias: negócios de qualidade excepcional, execução operacional de excelência e alocação de capital exemplar.
Ao analisar o sucesso das melhores empresas e o insucesso de tantas outras, precisamos
sempre considerar os três pilares acima: em alguns casos, a qualidade dos negócios é o fator chave; por vezes, é a execução operacional; frequentemente, a alocação de capital.
Focaremos o restante dessa carta nos temas da alocação de capital e execução operacional, por serem aqueles sobre os quais os gestores das empresas têm mais influência. Tentaremos ilustrar como Equatorial e WEG se destacaram nestes fundamentos.
Pela paciência em nos contar os detalhes dessas histórias, agradecemos a Augusto Miranda, CEO da Equatorial e a Décio da Silva, Chairman da WEG.
A Equatorial fez seu IPO em 2006, levantando capital para a compra de distribuidoras que
possivelmente seriam privatizadas nos anos seguintes. Passaram-se anos sem que tais
oportunidades de fato se materializassem. A maioria das empresas, se expostas a esse
contexto, encontraria outra forma de alocar o capital levantado. A Equatorial, percebendo um conjunto de condições diferente do que havia imaginado, virou seu playbook do avesso: desinvestiu ao invés de investir, e elevou substancialmente o seu payout.
Quase uma década depois, as privatizações voltaram à pauta e, em 2018, a companhia
finalmente conseguiu arrematar as duas maiores distribuidoras da Eletrobras em leilões atrativos e de baixa competição. Como nos disse Augusto, “As coisas surgem no tempo delas, e você precisa reagir; uma agenda de novos negócios muitas vezes é puxada, não empurrada”.
As aquisições de 2018 já se provaram excepcionais geradoras de valor. Adaptabilidade e paciência costumam ser virtudes muito bem remuneradas no campo da alocação de capital.
A WEG aproveitou a última década para comprar uma série de fabricantes de transformadores.
O setor estava tão fora de moda nesse período, que a então maior fabricante do mundo, a ABB, vendeu sua operação sob a justificativa de que o segmento era “maduro, sem crescimento e com margens baixas”. Poucos anos depois – talvez antes do que a própria WEG imaginava – a maré virou completamente: transformadores se tornaram um dos produtos industriais mais
desejados do mundo, com volumes fortes e margens nunca antes vistas. Em nossas
estimativas, uma dessas adquiridas da WEG já entregou um lucro acumulado 10x superior ao
enterprise value pago em 2017. Contraciclicidade é sempre desconfortável, mas pode ser muito rentável na alocação de capital.
O dinheiro barato é, muitas vezes, o mais caro dos dinheiros. Seduzidas pela suposta
oportunidade de uma free option, empresas muitas vezes se lançam em iniciativas arrojadas cujas consequências precisam ser carregadas por anos ou décadas.
Nas palavras de Jeff Bezos: “Some decisions are consequential and irreversible or nearly
irreversible – one-way doors. If you walk through and don’t like what you see on the other side, you can’t get back to where you were before”. A ‘one-way door’ mais comum, e frequentemente a mais destrutiva, é a das fusões e aquisições.
A maioria esmagadora dos M&As fracassa. Porém, a maioria esmagadora dos M&As doa Equatorial e da WEG teve sucesso. Qual o segredo dessas empresas?
Na WEG, o “segredo” foi compreender que, em negócios cíclicos, a paciência e o pensamento
independente, típicos de donos com visão de longo prazo, são essenciais para o sucesso das aquisições.
Na Equatorial, o “segredo” foi focar em M&As cuja complexidade afastava outros interessados, reduzindo a competição pelos ativos e, em última instância, seus preços. Porém, essa estratégia só funciona com uma condição essencial: precisa ser suportada por uma execução de ponta...
O que está por trás das melhores execuções operacionais que observamos? Não há gabarito para essa questão, mas existem excelentes inspirações, que reuniremos em formato de breves tópicos a seguir.
Na opinião de Décio, “a pior coisa que pode
acontecer numa organização é as pessoas ficarem dourando as pílulas”. Segundo Augusto, “se você não cria o ambiente correto, as pessoas só te trazem notícias boas”.
Para criar o tal “ambiente correto”, a forma como os líderes reagem a erros importa muito: “se você penaliza os erros de forma desproporcional, as pessoas param de falar a verdade”, comenta Décio. “Erros fazem parte, e você precisa aceitar isso. Mas claro: só pode errar quem acerta bastante, e quem comete erro ético não pode ficar um segundo a mais na empresa”.
Augusto nos traz uma fantástica demonstração de como tornar bons exemplos contagiantes.
Certa vez, soube que um de seus funcionários havia recusado um favorecimento ilícito. A
reação? Premiar o funcionário em um auditório lotado diante não só de toda a empresa como também de sua própria esposa e seus pais. Bons exemplos se espalham, desde que sejam reconhecidos e publicizados.
A assimetria é que os maus exemplos sequer precisam de reconhecimento e publicidade: assim que se instalam, rapidamente viram standards da organização, especialmente se vierem de líderes. “Por exemplo: se eu deixo para comprar minhas passagens em cima da hora, as pessoas passam a fazer isso também”, comenta Augusto, “e não é só pelo preço, são os conceitos”.
Além dos bons e maus exemplos, o que mais guia a atitude das pessoas em uma empresa são suas metas. E dominar adequadamente esse fundamento não é tarefa fácil. “Leva tempo para aprender as brechas e os problemas de um sistema de metas”, comenta Augusto.
Um exemplo prático da Equatorial são os indicadores de duração e frequência de interrupções na rede elétrica: ambos são importantes, mas as áreas responsáveis por eles são distintas, e a melhora de um pode ser alcançada às custas do outro. “Quando você dá uma meta, as pessoas vão correr para bater; seja ela boa ou ruim”, comenta Augusto. Nesse caso, a solução foi colocar
o resultado de um na meta do outro.
A WEG, por sua vez, já experimentou ter metas mais individuais, mas voltou atrás. “Não
funcionou para nós, mas outras empresas foram extremamente bem-sucedidas com esse sistema”, ressalta Décio, “então o importante é testar e entender o que funciona em cada realidade específica”.
Na Equatorial, um dos mecanismos é “ter dono para tudo”: desde processos internos até trechos específicos da rede elétrica. Isso importa para gerar accountability e motivação: “se cai a energia em um certo bairro, e você é o dono daquilo, você se sente motivado a resolver”, diz Augusto.
Na WEG, a base de tudo são os mecanismos de treinamento e promoção. E eles são pensados com um objetivo claro: “O que mais motiva as pessoas é aumento de responsabilidade”, diz Décio, “e para se ter um alto nível de execução, não há nada que substitua um alto nível de motivação”.
Como comentado no início, decidimos focar essa carta nos temas da alocação de capital e
execução operacional, por serem estes os elementos que, entre os que compõem a construção de valor de uma companhia, estariam mais sob o alcance dos executivos de uma empresa.
Mas será que existe algo como uma “qualidade intrínseca” dos negócios, que foge à competência dos executivos e é capaz de viabilizar ou inviabilizar o sucesso de cada jornada?
Afinal... o que define um “excelente negócio”? Normalmente, pensamos em três fatores: altos retornos sobre capital, fortes barreiras competitivas e amplas oportunidades de reinvestimento.
Ainda que tais fatores possam conter um elemento estrutural (que muitas vezes é setorial), faz-se importante reconhecer a forma como, dentro de cada empresa específica, a alocação de capital e a execução operacional são capazes de transformá-los profundamente.
A Equatorial não teria os retornos sobre o capital que tem hoje se não tivesse conseguido combater as perdas, controlar despesas e navegar o ambiente regulatório com tanta maestria como fez nos últimos 20 anos.
A WEG não teria as oportunidades de reinvestimento que tem hoje se não tivesse aberto tantas novas frentes de negócios ao longo do tempo: desde os transformadores na década de 80 até os sistemas de armazenamento de energia recentemente.
Em outras palavras, alocação de capital e execução operacional são temas tão importantes que nem o que muitas vezes chamamos de “qualidade estrutural de um negócio” escapa totalmente de seus efeitos no longo-prazo.
Quase por definição, a fronteira em que se inicia a geração de valor para o acionista situa-se “à direita da NTN-B”. Em condições normais, esse é o nível de retorno “sem risco” disponível a investidores brasileiros em moeda local. Se formos um pouco mais rigorosos e exigirmos um retorno mínimo equivalente a NTN-B + 3%a.a., concluímos que apenas 15% das ações brasileiras geraram valor para os seus acionistas nos últimos 15 anos.
https://sharpcapital.com.br/uploads/cartas/Carta-Sharp-Capital-janeiro-2026.pdf
