Valuation
comentada em 07/12/2014 20:41

Eu acho que foi assim que o pessoal do Itau fez um valuation para o KRNI em 167,00 para fins de 2014, na época que ele estava nos ~140,00 e caindo... Respondendo agora na ordem: Sim eu utilizo valuation para FIIs. Em tijolo é métrica de cap rate simples. Em papel fluxos futuros descontados sem taxa de crescimento. Em desenvolvimento é Cálculo Hipotético Universal Teórico Especulativo. Valuation traz maiores retornos *se tiver tempo de fazê-lo e segui-lo". Sem tempo de fazer ou, pior, dispendendo tempo para fazer mas não seguir, TSDB é melhor. Até porque se o mercado *não* segue valuation, então o TSDB ao menos é contra cíclico, que é perfeito para um mercado sem métrica e, por acaso, cíclico. Resultado acima da média sem esforço! Sim, mercado de FII precifica por desconto simples da taxa juros. Rendimento último versus taxa última. Nem renda potencial entra na história. Porém não sou fã de usar growing perpetuity. Em parte por conta da história que imóvel segue inflação, mas não a acompanha/supera necessariamente. Colocar qualquer taxa de crescimento em FII vai dar valor alto sempre, o que já faz desconfiar que a conta não seja lá apropriada. Sim, imóveis, "economia" cresce algo "sempre", no longo prazo. 2% que seja. Mas só a reaplicação dos dividendos dá retorno maior que isso, então meter um % pequeno em crescimento só para a conta ficar exata *menos* que a mera reaplicação dos ativos parece-me um esforço em vão. Métricas de valuation que incluam volatilidade (beta) vão *diminuir* a relação de preço fundamental, só por injetar na conta o ruído de mercado. Fora que é esquisito, não? Gastar tempo e mufa fazendo conta de fundamento para determinar qual o preço "correto", o que em parte assume que o preço de mercado não necessariamente está correto, e daí gastar *mais* esforço para jogar a possível incorreção para dentro da fórmula... É muito bonito, acadêmico e justificável. Mas de novo, foi exatamente assim que o pessoal do Itaú deu preço *e data* de valuation do KNRI em 167,00 para fins de 2014. E estamos no fim de 2014. https://ww69.itau.com.br/fileserver/relatorios/KNRI_inicio_cobertura_20130902.pdf O mercado precifica sim FII pela forma simplória e notável que mencionas. Felizmente ou infelizmente, dependendo só da ponta da operação que estás.

@André.PC André, não seria R$1.670?

Sim @Sindico, erro de digitação :( Eu "splitei", para quem abrisse o o gráfico não se confunda, mas na época do relatório ainda era a época pré split 1:10.

@André.PC O Valuation de papel então é o próprio valor patrimonial da cota, correto? Se não me engano ele é calculado pelo desconto simples dos fluxos futuros (a própria precificação dos papéis é assim). O que você quer dizer com métrica de cap rate simples? Eu me referi a growing perpetuity por que é estabelecido em contrato que a correção anual dos aluguéis será por algum índice. Nesse modelo, claro, é desconsiderada a vacância, a não renovação dos contratos / a não manutenção no preço dos aluguéis na hora da renovação. O que você acha?

@André.PC, Nunca fiz análise de valuation - e não pretendo fazer. Mas lendo esse tópico, surgiu uma dúvida/curiosidade. Talvez pudéssemos pensar no valuation de um FII como uma "growing perpetuity" sendo deságiada por um fator de risco. Com isso, podemos enxergar as cotações não pelo preço do HB, mas pelo "Fator de Risco implícito" que está sendo negociado. De maneira semelhante, muita gente faz trade de opções apenas pela "volatilidade implícita" que está sendo negociada. O que você acha? Essa teoria tem algum futuro? Ou mais mais um manadice/sardinhagem/maluquice/doidera/mesbla?

@FabioFaria Nesse primeiro parágrado está misturando valuation com marcação a mercado. Ou valor com preço... FII de FII o valor patrimonial é marcado a mercado, ou seja, o preço do mercado secundário. Fazer valuation = VP é dizer que valor = preço. O que é esquisito porque (nessa discussão) já se começa com a premissa inversa a essa. FII de CRI o valor patrimonial pode ser a mercado ou pela curva. Geralmente é pela curva. Mas não é curva "do papel" que é utilizado. Como são papéis de levar até o vencimento, faz-se uma curva interna, da casa. Dois CRIs idênticos em FIIs de CRI diferentes *terão VPs diferentes*. Isso hoje em dia não faz tanta diferença, mas dá uma noção do porque VP não é tão significativo mesmo em FII de papel.[1] Cap rate é o diminutivo de capitalization rate. De uma olhada: Capitalization Rate - Video | Investopedia . Bem simples, renda anual divido pelo valor do imóvel. Ou no caso de FII, pega área bruta locável e multiplica por um preço de aluguel aproximado (ABL*R$/m²). E sim... correção por um índice. Mas olhe a pegada: índice de inflação! É um aumento nominal. Apenas numérico, mas não real. É muito bonito e tal, as crescimento é só aquele que ocorre acima da inflação. Ok que todas as contas são feitas no nominal, mas chamar de correção de inflação um fator de crescimento é algo que me soa muito, muito estranho. Isso ocorreu em alguns prospectos, que mostravam em seus materiais publicitários taxas internas de retorno (TIR) altíssimas. Mas quando você parava para olhar a conta tinha inflação incluída na TIR. O que era muito conveniente... Você poderia obter uma TIR enorme em qualquer estudo: basta aumentar o tempo da análise! A contra-critica imediata que você pode me fazer que todas as contas são feitas em termos nominais, incluindo (ou ao menos ignorando o fato da) inflação. Que sim, é verdade. Porém nesse ponto você vai estar sabendo que a conta é na nominal, e portanto os resultados produzidos servem de comparação entre preços finais, mas nunca são significado de rentabilidade real. [1] Sim, eu sei que isso será espantoso a muita gente. É o tipo de coisa que eu tento evitar de falar para não complicar aquilo que é muito difícil de explicar...

@Nod.RJ E não entendi bem os termos... Sério. Um dia que se montar uma planilha eu posso tentar puxar a compreensão através da fórmula. Eu acabo preferindo a análise (em FII de tijolo) do @sotijolo , resumida na seguinte frase: "eu estou comprando m2, ponto". Daí fica muito, mas muito mais fácil de comparar, qualitativamente e quantitativamente, ABL do EURO com ABL do GWIC, ou R$/m2/médio do TBOF contra, digamos, R$/m2/médio do FFCI. E fica bem óbvio a loucura total de comparar R$/m2 do HGBS com, digamos, R$/m2 do RCCS. O passo extra, que eu sempre dou, é olhar o ativo do fundo. No caso não confiar no VP. Que eu senti que é item sobre o qual o fator de deságio é calculado, junto com o preço... Do mesmo jeito que tem indicadores fundamentalistas setoriais para ações, acredito que haja o mesmo para tipos de imóveis (ou ativos) diferentes nos FIIs. Então análises de valuation só setor a setor.

@André.PC, conforme eu disse, não conheço quase nada de valuation (e não acredito em muita bullshit que dizem por aí), mas as premissas que estou usando aqui são as seguintes: 1 - Os rendimentos futuros serão iguais aos últimos 12, corrigidos pelo IGP-M 2 - A Selic está em 11,75% a.a. 3 - O IGP-M está em 3,65% a.a. 4 - Portanto o ganho real da SELIC está em 7,81% a.a. (Fórmula: (1+SELIC)/(1+IGPM)-1 5 - A precificação do FII é uma growing-perpetuity descontada por um fator de risco. Partindo dessas bases, fiz o cálculo do fator de risco de três fundos O MXRF11 distribuiu nos últimos 12 meses R$ 9,11/cota. Como são 2.229.705 cotas, ele distribuiu R$ 20.950 mil. Se aplicamos a fórmula da growing-perpetuity, chegamos a um valor de R$ 268.240 mil. Atualmente, ele está cotado no mercado a R$ 77,15 por cota. Multiplicando-se esse valor pela quantidade de cotas, temos um valor de mercado de R$ 177.422 mil. Ou seja, no preço, está embutido um fator de risco de quase 34%. Já o FAMB11 distribuiu R$ 36.773 mil em 12 meses, o que dá um valor apurado de R$ 470.837 mil. E seu valor de mercado está em R$ 429.680 mil. O deságio pelo risco aqui é de menos de 9%. Por útlimo, o BRCR11 distribuiu R$ 231.078 mil, gerando um valor de R$ 2.958.647 mil. O valor de mercado está em R$ 2.017.422 mil. O deságio ficou em menos de 32%. Ou seja, por esses cálculos poderíamos dizer que, entre os três, o mercado está embutindo no preço um risco menor ao FAMB11. Talvez pelo menor risco de vacância e de inadimplência. E então André? Dá pra pensar desse jeito?

@André.PC O que eu quis dizer com "em FII de papel (CRI, LCI, etc; não FII de FII) o próprio valuation é o Valor Patrimonial" foi que: é só ver o valor de cada dívida dentro do fundo e trazer a valor presente. Sim, eu entendo que o "crescimento" dos proventos não é um aumento "real". Mas o que eu quis dizer, quando me referi a growing perpetuity, é que o fluxo de pagamentos dos proventos de um FII é um fluxo com crescimento constante (pelo menos de forma geral/aproximada). Ou seja, se pegarmos (vamos lá, de forma geral) 95% do FFO (proventos) dividido pelo valor da cota, temos um retorno de X,XX%, o que ja é um retorno real, caracterizado por IPCA/IGP-M + X,XX%. Eu não acho interessante essa análise que você citou do @sotijolo. Isso por que, quando comparamos o m2 de de dois imóveis muita coisa muda: localização, "idade" do imóvel, padrão de qualidade, etc. Imóveis com M2 mais caro, normalmente geral um aluguel mais caro. A sua análise pelo Cap Rate me parece mais adequada. Você simplesmente opta por FIIs com cap rate maior? Na fórmula do Cap Rate você usa o "valor do imóvel" patrimonial ou de mercado? Acho interessante utilizar o valor de mercado. Fica mais complicado quando o FII tem vários imóveis. Abs

@Nod.RJ Agora entendi. Estás usando fluxos descontados. Bom que está usando a fórmula correta de inflação, de onde eu tiro que tens boa noção da conta. Porém, o que não gosto nesse tipo de conta. SELIC foi de 12% a 8% e agora de volta a 12%, em poucos anos. IGP-M foi de 8% a 3% em menos de um ano, e bem pode fazer o inverso já no ano que começa. Depois refaça a conta dos desses quatro cenários de SELIC/IGP-M para BRCR e FAMB, calculando os resultados. Mais que os resultados em si, observe a *variação* dos resultados. Pode-se pensar assim. E aliás, é uma métrica fundamentalista muito popular. Mas o tamanho da variação do ágio-deságio, em poucos anos dá um noção que como essa métrica é na verdade instável. Muito instável. BRCR e FAMB praticamente não mudaram nos últimos anos, mas o resultado da conta muda totalmente apenas pela variação da economia, cíclica. De onde eu tiro que essa métrica é na verdade um péssimo conselheiro. Ela vai dar compra ou venda em ativos apenas na variação de preço (sardinhagem), e mesmo que preço-rendimento não mudem, *ainda assim* ela dá compra ou venda num ativo estável apenas pela variação de índices econômicos (soa muito como FII 1:1 SELIC, não?). Uma métrica de valuation mais apropriada para giros curtos. É uma métrica de trade de valor. E insisto, muito instável. Inapropriada para posições de longo prazo. Se você rearranjar a fórmula o suficiente, verá que ela só tem dois inputs: juros reais e rendimentos passados. A alta matemática serve bem para esconder que essa fórmula de valuation é só uma forma glorificada de cap rate. Operacionalmente ela não é diferente do pegar os rendimentos anuais e dividir por um denominador. Brinque um pouco com esses resultados, e tende descobrir esse denominador nos três casos exemplificados. Acredito que ele será uma constante.

@FabioFaria Acho que estamos falando coisas diferentes, mas usando nomes em comum. Valor Patrimonial tem um sentido bem específico em FII. No caso, essa lista aqui: http://cvmweb.cvm.gov.br/SWB/Sistemas/SCW/CPublica/ListaPLFII/CPublicaListaPLFII.aspx FIIs via de regra tem passivo zerado, então patrimônio líquido (PL) = valor patrimonial (VP). Estou entendendo que você quer pegar VP e trazer a valor presente. E no caso, valor presente tem de ser sempre escrito por extenso, que VP eu estou vendo como valor patrimonial atual, e não valor presente. Dessa discussão de nominal e real, de uma olhada aqui, depois: Bastter.com - FII x TD e a perpetuidade FII tem um fluxo de crescimento constante. No mundo da matemática ele cresce exatamente zero. No mundo real é pior: rendimentos caem, por puro decaimento dos imóveis. Talvez compensado pelo crescimento da economia, mas não tem como saber de antemão. Na parte de cap rate ficou a sensação de novo de estarmos falando de coisas dessemelhantes com os mesmos termos. Eu pego o cap rate maior *ajustado ao tipo de imóvel*. Portanto faço a análise do @sotijolo. Até dei o exemplo acima de achar loucura total comparar R$/m2 de shopping de primeira linha com street mall. Cap rate implícito tem zero diferença com pegar o rendimento distribuído e dividir pelo preço da cota. Não sei se percebeu, mas R$/m2 é só uma forma diferente de cap rate. É o cap rate, normalizado (divido) pela área bruta locável (ABL). Quanto ao que eu uso, eu uso pela métrica do ABL*R$/m2. Ou seja, eu *calculo o valor do imóvel* a partir do ABL total e preço do aluguel. Não sou especialista de calcular valor de prédio sem visitá-lo, e nem confio no valor patrimonial informado na contabilidade. Nessa conta, portanto, não renda rendimento distribuído, e não entra VP.

@Nod.RJ Não entendo muito dessas precificações, já que meu interesse não é bem esse. Mas dei uma lida aqui sobre a comparação com a SELIC e vou dar pitaco mesmo sem entender, heheheh. Tanto se for utilizar essa capitalization rate, quanto se for avaliar como growing perpetuity, antes precisa pegar a renda e aplicar um redutor de 3 provisões pra "equalizar" essa renda no longo prazo. 1. vacância estimada (observando os ciclos normais do mercado): provisão pra equalizar receita. Ou seja rendimento (com vacância 0) de R$ 100 estimando vacância média de 15% é 85. Enquanto recebe 100 vai provisionando os 15 extras pra cobrir as retiradas de R$ 85 que serão feitas durante a vacância. 2. provisão pra pagar despesas durante as vacâncias: IPTU, condomínio, corretor de locação, etc 3. Provisão para reparos necessários (não é retrofit) Daí tem-se uma receita ajustada, mais estável. Claro que por conter estimativas, é imprecisa. Mas é mais correto do que utilizar o rendimento bruto. Porque é mais coerente já que no longo prazo VAI acontecer. Em imóvel real de baixo valor nessas contas, a diferença entre a receita bruta e a receita real costuma ser de 10% a 30%, sem levar em conta o IR, a depender do tipo de imóvel. Cada FII tem seu número, mas pelo que estou vendo devido aos altos custos de condomínio e IPTU fica 15% a 35%. Se separar por tipo de FII (shopping, logística, laje) chega num percentual mais adequado. Ou seja é MUITO RELEVANTE !! Um yield bruto de 9.6%aa quando ajustado é na verdade 8,16% a 6,24%. Isso porque essas coisas provisionadas não são riscos improváveis. São fatos que certamente irão ocorrer no longo prazo. Riscos mesmo são outros. Então em cima disso você pode projetar o valor da cota utilizando cap rate ou perpetuity, o que achar mais adequado. Mesmo considerando IR na renda fixa, a 6,24%am o ganho real do FII está abaixo da SELIC. Então não consigo ver um deságio de risco que vocês estão falando, e sim um ágio, devido ao fato que a renda do FII é crescente e no LP tenderia a proteger melhor contra a inflação do que os titulos. Ou seja estão negociando com ágio mesmo considerando os riscos (agora sim) como decadência do bairro ou da cidade, acidentes ou problemas estruturais não cobertos pelo seguro, possível concorrência de imóveis com novas tecnologias (ou necessidade de retrofits), questionamentos da propriedade do imóvel, má-fé/fraude de gestor, risco tributário, risco regulatório, vacância excessiva, takeover, inadimplência ...

Gostei dessa lista no último parágrafo, @sniper . Bem completa!

@sniper, concordei com praticamento tudo o que você expôs, porém, ao meu ver, não deveríamos comparar o yield bruto, como você mencionou, para fazer a conta. Para mim parece mais cabível utilizar o FFO. O problema do Yield é que muitas vezes ocorre distribuição maior que o FFO (distorcendo para cima) e muitas vezes o fundo faz reservas para exatamente arcar com essas despesas que você mencionou de forma a não alterar nas distribuições (aqueles 5% que ficam retidos, pela "regra" dos 95%, ou até mais).

Para resolver esses problemas basta pegar as demonstrações anuais, @FabioFaria Assim poderá calcular um FFO expurgado de todas essas questões. Note daí que já não estará mais usando rendimento distribuído. Um grande progresso, em termos de análise.

Ah sim @FabioFaria Só dá pra fazer isso abrindo as demonstrações, descontando não recorrentes, levantando valor de condomínio, IPTU, gestão/adm, etc. Fui direto para o yield... presumindo um fundo somente com receita recorrente (100% ocupado), sem retenções/provisões feitas pelo próprio fundo e sem anomalias. A idéia principal é justamente essa do seu raciocínio: antes de tentar precificar o rendimento teria que estar razoavelmente equalizado. Senão distorce tudo. Um ágio vira deságio ou vice-versa. E pra calcular essas projeções pra viver de renda também... essas provisões não existem na RF e são muito altas para serem desprezadas.

@sniper, Gostei da explicação. Você consegue mostrar essa matemática? Ou seja, pegar uns dois ou três fundos e trabalhar esses números na pratica?

@Nod.RJ eu nem faço precificação, era só pitaco :) Só encho o saco de quem faz mesmo! heheheh

@André.PC, Respondendo ao seu comentário, realmente é possível calcular esse deságio do fator de risco pelo yield Deságio = 1 - (Selic - Inflação)/(yield*(1+Inflação)) Ou, se preferir Desagio = 1 - SelicReal/yield Eu só fiz pelo caminho mais longo para explicar o raciocinio. A tentativa aqui é só mostrar que, quanto maior o risco precificado pelo mercado, maior é o yield exigido para a posição.

Então @Nod.RJ . O caminho mais longo justifica-se a cada passo. Mas desemboca justamente na fórmula do tipo rendimentos.passados/taxa.desconto. Que é o famoso triturador de sardinha, como diz o Bastter, por ser pura comparação (de passado!) com renda fixa. E o caminho mais longo, justificado a cada passo, solta afirmações como essa que usou, de risco no preço portanto maior/menor yield "exigido". Que as justificativas passo a passo sustentam, mas fico me perguntando se isso tem relação com o mundo real. Se rodar um teste de hipótese entre "yield exigido" versus "renda/SELIC pura" no mercado secundário, qual você acha que terá r-quadrado maior. Em aderência de modelo instantâneo? Em capacidade preditiva de retorno? Não precisa tentar mostrar a lógica. Indo por essa linha ela já está anteriormente justificada. Essa conta é toda calcada na literatura de agentes racionais e hipótese de mercado eficiente. Pelo lado da filosofia, eu acho ela estranha porque premissa e resultado assumem que a conta está certa e o mercado é racional, porém quando o preço do mercado está irracional então aparece o prêmio de risco para justificar os desvios (uma espécie de constante cosmológica). Pelo lado da prática basta ver o mercado todo reagindo os preços com base em notícias[1] e juros. Que é justamente a fórmula mais simples. E por último que, insisto, ela ser lógica não quer dizer que ela é um bom conselheiro de longo prazo. O mercado 100% racional, seguindo 100% rendimento/taxa.desconto é literalmente o mercado sardinhesco que compara renda variável com renda fixa e que faz a alegria dos anti-cíclicos. Porque essa fórmula é totalmente dependente de coisas que são absurdamente cíclicas em economia. E nos ativos. Ela é instável. Uma coisa de RV que é instável. Um valuation, que tem ares de b&h, mas que muda de opinião ao sabor do preço e de um passado que a priori não se repete... Isso não soa estranho? [1] Eu incluo os avisos de anúncios como notícia, assim como vacâncias e outras coisas que movem o mercado.

Ah sim... Nessas fórmulas últimas aparece um deságio desvinculado de preço, calculado a partir de rendimentos e juros real apenas. Está mais para um ponto de equilíbrio, e não o deságio em si, não? Depois pegue a fórmula completa que usou no cálculo do deságio do FAMB e isole a variável SelicReal. Assim acho que vai ficar mais fácil de ver o que "justifica" a "exigência" do prêmio de risco pelo mercado.

E a todos... Eu sigo por uma linha de valuation que *assume* que o preço de mercado está errado. Esse é o primeiro axioma, nem está em discussão. A razão de iniciar um valuation com essa premissa é justamente sair do mercado. Só se pode abusar do Sr. Mercado se assumir que ele não está sempre certo. Isso me é útil em trade de valor. FIIs ilíquidos, compra de vacância, futurologia de rendimentos. Eu estou discutindo valuation com base nessas utilidades, mas... Como a maioria nessa thread está indo pela linha de: 1. Rendimentos passados 2. Juros/taxa de desconto Então daí eu estou discutindo algo que não serve. Que qualquer coisa que tenha essas duas coisas vai cair na HME, prêmio de risco, margem de segurança... Coisas essas que de alguma forma assumem que o preço está certo (ou que o preço denota prêmio de risco). Que é justificado com base em literatura, como eu disse acima. Mas que são coisas que realmente não uso, e daí não vou poder ajudar.

Uma discussão relacionada, que foi "upada" agora a pouco: Bastter.com - Aprendendo a analisar FIIs

@André.PC, Minha ideia da fórmula foi justamente captar as "burrices" do mercado. Se o investidor vê um fundo negociando com um "risco" superior ao risco que ele mesmo acredita que o fundo tenha, seria um monento de compra, já que o fundo vai estar "barato". No lado oposto (um fundo cotado a um risco menor que a análise do investidor), pode-se pensar numa venda, aproveitando a ineficiência do mercado naquele momento, Concordo que fazer a análise com número passado é meio "sardinhada". Então talvez pode-se fazer um exercício de futurologia e trabalhar com a perspectiva de rendimentos. Ou podemos também deixar isso tudo de lado, já que eu não entendo nada de valuation mesmo.... Kkkkkkkk

Então, @Nod.RJ , uma discussão em prêmio de risco pura não sai do lugar. No seu exemplo de agora, sim, comparar um prêmio de risco "calculado" com prêmio de risco "internamente percebido" pelo menos dá chance de operar. No caso operar a divergência. Mas note daí que se o objetivo é operar ineficiência de mercado (ou divergência) então é melhor *começar* usando um sistema de crenças que não utilize a própria eficiência do mercado como base. Daí pegará mais ineficiências "de fato" que apenas ineficiências incidentais. Usando a terminologia mais comum: operar valor contra preço. Que calculo de valor geralmente já começa como exercício de futurologia (e toda irrealidade dele), mas é uma coisa em franca oposição a análise de retrovisor + juros + notícia. Agora o detalhe maior: dá trabalho fazer isso. Não sei notou, mas essas contas com pressupostos de mercado eficiente são *preguiçosas*, no sentido de mecânicas. Se utilizam de pressupostos lógicos em cada passo, mas onde precisam de insumos do mundo real elas usam justamente aquilo que é mais *fácil* de se medir, e não aquilo que é seria mais *útil*. Pegar proventos passados é simples. Parar para calcular fluxo de caixa provável futuro é arte pura. O primeiro é extremamente objetivo, o segundo tem enormes barras de erro. Que me leva a uma questão interessante. Em pesquisa eleitora o pessoal faz questão de falar da margem de erro. Mas rendimentos passados não tem margens de erro. É um número puro, usado para fazer futurologia. Isso ocorre em outros insumos da fórmula (taxa de juros, inflação). Números de futurologia que entram todos com margem de erro zeradas, e não a toa que soltam um resultado também com margem de erro zerada. Não deveria ser o oposto? Todos os insumos terem margem de erro calibradas com base em variação histórica, margens de erro essas propagadas e acumuladas até o resultado final? Acho que só quem em é engenheiro que vai apreciar essas últimas perguntas. Para quem não é, esse documentário sobre Black&Scholes entra um pouco nesse mérito de "medição de risco": A FÓRMULA DE MIDAS - Documentário (1999) - YouTube Uma crítica imediata a esse meu argumento é que se pode medir risco pela volatilidade... Mas daí voltou à questão do meu argumento de antes... Eu já começo com o axioma de preço errado. Imaginem então o quão a sério eu levo "volatilidade como medida de risco" a sério :)