VP de fundo de papel e FII
comentada em 19/07/2014 16:18

FIIs com liquidez pelo valor de mercado. FIIs sem liquidez pelo VP ou estimativa de terceiros. LCI entra pelo valor atualizado diário. CRI tem duas formas, a mercado ou pela curva contábil. Não é sempre que os fundos avisa qual modo que está usando, e pode ocorrer de alguns CRIs serem pela curva enquanto que outros estão a mercado. Geralmente é pela curva, mas é bom perguntar no administrador para ter certeza. Os valores entre curva ou mercado podem ser próximos ou muito afastados, dependendo dos juros SELIC ou da percepção de risco daquele CRI em particular. A questão da realidade não é tão direta... Supondo que tudo *vai* dar certo, o valor da curva de LCIs e CRIs vai se realizar. Mas pode dar errado, e realizar zero. Pense no valor contábil de LCIs/CRIs como o "máximo" que pode realizar. Cota de FII tem um valor cada dia, então não tem muito como falar de "realidade". Fora que fundo de fundo tem posições grandes, que é impensável de conseguir desfazer sem distorcer em muito o preço do mercado: o secundário não tem liquidez para um evento assim. Em específico o MXRF tem posições também em desenvolvimento, através de uma sociedade de propósito específico (SPE). Pela regra de contabilidade dos FIIs esse caso aparece na contabilidade pelo MENOR valor entre: - Valor investido; - Valor recuperável; - Valor de mercado; Na prática, coisa de desenvolvimento aparece no VP sempre rebaixado, pois sempre considera o pior cenário possível.

Excelentes explicações, como sempre, André! Muito obrigado. Em tese, o desconto seria mais justificável pelo risco percebido pelo mercado nos CRIs e demais investimentos não-FII, certo? Então aí é que não entendo o XPGA estar sendo negociado acima do VP e o MXRF tão abaixo. Será que a qualidade dos papéis do XPGA é tão melhor assim? Amanhã vou ver se consigo avaliar isso.

É um questão simples que merece uma melhor observação para descobrir que análises de FIIs de papel não é algo simples. Os fatos indicam a resposta, mas ela só aparece se vc prestar atenção ao fatos. Veja bem: XPGA: cotação de mercado R$ 110,00 / VP: R$ 99,9728 FEXC: cotação de mercado R$ 110,00 / VP: R$ 99,79 HGCR: cotação de mercado R$ 1030,00 / VP: R$ 1021,6946 BCFF: cotação de mercado R$ 77,40 / VP: R$ 87,00 MXRF: cotação de mercado R$ 87,00 / VP 105,92 Esses são os dados. A pergunta: porque os dois primeiros apresentam ágio elevado e os dois últimos descontos elevados? A resposta mais simples é dizer que o mercado está errado, ele é burro, não acessa os relatórios e joga o preço que quer. De fato ocorre, as vezes isso (HTMX11 foi um caso notório). Em outras ocasiões o mercado está certo e precificou algo. Um exemplo, eu compro um título de longo prazo que vai render 13% ao ano por R$ 1.000,00. Depois de 5 meses os juros caíram e agora o mercado trabalha somente com títulos de 10% ao ano. Meu título no mercado secundário continua valendo R$ 1.000,00? Pegue a composição do XPGA e HGCR. Qual possui a melhor composição? Além disso, tem o que já foi dito, como é feito a apuração do VP. Então, ou vc estuda a fundo o fundo, ou usa algum proxy.

Mais ou menos, @mrcal . Na verdade está mais para menos. Se "desconto" nesse caso se refere ao P/VP abaixo de um, daí a resposta é praticamente não. Lembre-se que preço de FII no geral é modelado por rendimento, depois pois juros, depois por notícia. É praticamente independente do VP. Daí que justificar o relação P/VP como percepção de risco é inverter a relação de causalidade. Pegue o histórico de rendimentos do XPGA, do HGCR, e do MXRF e plote alinhados às datas. Verá que o XPGA tem rendimentos bem mais comportados e relativamente maiores que o HGCR, e verá a história dos não pagamentos do MXRF. O grosso da diferença de preço vem quase só disso. Se plotar individualmente os FIIs, seus rendimentos, VP e a SELIC, verá que a relação que o preço reage mais fortemente a alterações de rendimento, e que o preço algo segue o VP. Mas se comparar VP com a SELIC verá que a relação VP-SELIC tem coincidência muito maior que a relação preço-VP. Isso é particularmente verdade no caso do FEXC, que trocou de contabilidade no meio de 2013 (e destrocou no final), sem que isso particularmente afetasse o valor da cota. No gráfico abaixo a alteração de contabilidade de curva para mercado é o último pulo acima, seguido de um período que o PL variava mais mês a mês. Contabilidade na curva deixa o PL mais comportado. Ver: BOVESPA - Plantão Empresas - Íntegra

As variações de rendimento influência as cotações no curto prazo (basta ver o que aconteceu nesse mês com XPGA). A percepção de problemas de gestão e risco afetam o preço de ativos como o MXRF, mas até um certo grau. Não é suficiente para explicar a cotação de um FII, nem determinar se está caro ou barato. A influência da SELIC, da taxa de juros, e do rendimento médio é fundamental, porque, o FII é, no fundo, um ativo financeiro. Se pensarmos os FIIs de papel como títulos federais, fica fácil compreender. Eu não sei qual é a exata composição de um FII de papel num dado momento, mas tenho um excelente proxy que é o histórico de rendimentos pagos. Como falta transparência nesses fundos, é difícil saber se existem títulos com pagamento anual ou semestral, olhar o rendimento nos últimos 12 meses acaba sendo um opção.

Entendi, André. Mas eu estava tentando descobrir uma justificativa mais baseada nos fundamentos dos fundos. Fui comparar os CRIs do MXRF e do XPGA e realmente os CRIs do XPGA apresentam uma taxa de retorno médio maior que os do MXRF. O XPGA tem muitos CRIs com retorno de IGPM ou IPCA + 11%, enquanto os do MXRF têm um retorno médio mais baixo. Entendo que o mercado nem sempre precifica os ativos com base nessa análise mais fundamentalista (contam muito os fatores elencados pelo André - rendimento/juros/notícias), mas acho que essa análise ajuda também a entender um pouco melhor as diferenças de preço (que foi mais ou menos o que o Paulo falou no exemplo do título comprado a juros de 13%).

Análise mais baseada nos fundamentos te ajuda a operar melhor. É uma análise que olha só "para frente", te dizendo o que mais ou menos vai acontecer com o fundo. Ok que isso não deixa de ser exercício de futurologia, e mais ainda que a conclusão necessita da premissa, precária, do ceteris paribus. Problema ainda é que o preço não segue essa lógica. Sendo o preço mais modelado por rendimentos passados + notícias, tirar justificativa das relações com preço é um exercício instável. Tão instável quando a variável P (preço) for. Fosse o preço modelado por análise de carteira, não haveria tamanhas variações de P/VP em FIIs de papel, menos ainda saltos por conta de rendimentos. Nem haveria tópicos como esse: Bastter.com - Grupos - Forum FII’s – Fundo de Investimentos Imobiliarios - Queda Rentabilidade FIIs de Papel As variações macroeconômicas tem lógica... até a hora que você percebe que a relação 1:1 com os juros básicos te diz tudo sobre comparação de rendimentos e zero de comparação de riscos. O tópico de perpetuidade em FIIs (que é particularmente cruel com FII de CRI) mostra bem como a comparação direta de rentabilidade é contraproducente. E finalmente, vou insistir na história do VP. O gráfico do FEXC acima mostra como é diferente o comportamento de fundo que segue a linha da curva contábil dos fundos que seguem a linha da valorização a mercado. Basta bater o olho no gráfico para saber onde está o curto período do FEXC que trabalhou contabilizado à mercado. Comparar VP tem dessas. Pegar um FII de CRI contabilizado pela curva e comparar com um FII de CRI contabilizado à mercado vai dar resultados invertidos, só dependendo onde estão os juros básicos da economia. Mesmo que os dois fundos tenham rigorosamente a mesma carteira! Fora a história do ativo no MXRF que tem TIR de 29% a.a. mas que não aparece a variação no VP. Então se o P é instável, e o VP tem pegadinhas, P/VP é a junção das duas coisas.

Pois é... pergunta besta... Na minha cabeça, é MUITO mais complicado analisar um FII de papel do que um FII de tijolo, onde você sabe qual o imóvel, e uma perspectiva mais sólida... Em um FII de papel, é complicado analisar cada "ativo" dentro da mesma

Pois é... e por isso mesmo é uma analise que praticamente ninguém faz. Mas um meio termo ajuda, e muito. Não precisa abrir CRI por CRI, prospecto a prospecto, para ver risco. Mas só de confirmar que o FII de CRI está usando curva contábil [1], para então listar os CRIs internos, suas rentabilidades e proporções, que você já tem uma noção do retorno absoluto do fundo. Que é uma métrica bem mais estável que P, yield passado, P/VP e afins. E como carteira não muda tanto assim, é uma coisa que se pode fazer só de vez em quando. Eu particularmente só faço essa análise a sério com as demonstrações anuais. [1] Porque fazer a conta com valorização à mercado distorce a conta, a ponto de ser preferível não ter o resultado, ainda que distorcido.

André, como faço pra saber se o fundo usa curva contábil ou valorização a mercado? Tem essa informação na BVMF?

Nos informes mensais, só perguntando para o administrador. Nos informes anuais o default é por valor de curva. Quando tem o valor a mercado, costuma ter os dois, mercado e a curva. Ainda estou para ver uma demonstração anual que fuja dessa tradição. Tradição, note bem, não regra. Por paranoia eu ainda acabo lendo o texto em volta para ver se não se avisa que o único valor informado é a mercado.. O exemplo do FEXC, acima, avisou quando mudou de curva para mercado, mas não avisou quando mudou de mercado para curva... Infelizmente não é padronizado nada dessa questão sobre informar se num estilo ou em outro, no relatório mensal ou demonstrações anuais.