Dívida nos REITs
comentada em 12/02/2019 19:16

Existe um grande conflito de interesses em REITs:

REITs são isentos de imposto de renda dentro do veículo, desde que atendam a alguns requisitos (de distribuição e alguns outros). Fora do veículo, as distribuições são tributadas em 30% quando feitas, igual ações.

Bom, essa isenção faz com que o Teorema de Modgliani-Muller seja aplicável a REITs, ou seja, a alavancagem não gera nenhum benefício aos acionistas, apenas aumenta a possibilidade de risco com a possibilidade de retorno. Em empresas que pagam IR, os juros das dívidas reduzem o lucro, fazendo com que a empresa pague menos imposto, e isso aumenta o valor da empresa para o acionista.

Tendo isso em mente, por que o REITs se alavancam, já que isso não gera nenhum valor aos acionistas? É aí que entra o conflito de interesses entre os administradores e os acionistas: normalmente, os administradores recebem (ou tendem a receber) salários maiores quanto maior é a quantidade de ativos detidos pelo REIT, já que dá mais trabalho administrar mais ativos do que menos ativos.

É exatamente o que esse gestor, que passou grande parte da sua vida no mercado de REITs diz, entre outras coisas, nessa sua carta de "aposentadoria": http://realestate.wharton.upenn.edu/wp-content/uploads/2017/03/725.pdf

Vale a pena a leitura [ok]

@Fabio

Considerando REITS como empresas, mesmo sem o bônus fiscal ainda teria ganho no uso da alavancagem pois capital próprio continua sendo mais caro. Apenas não é o mesmo ganho que em empresas que pagam IR (ou seja, a estrutura de capital ótima de um REIT é com menos dívida que uma empresa, mas não necessariamente zero dívida).

Mas sim, concordo que vai ter um risco de agência aí. Se o gestor puder aumentar os próprios ganhos com alavancagem, ele tende a fazer. Para mitigar o ideal seriam travas de alavancagem, como algum índice máximo (Ex: divida/ebitda) que não possa ser ultrapassado.

PS: acho que me botaram sem querer como moderador dessa área, a tua postagem aparece com botão de "editar" aqui. Pelo visto botaram metade do site como moderador aqui nos REITS, deu algum erro.

O resultado do risco de agência, pelo que olhei por cima nos poucos REITS que analisei, é a alavancagem média deles estar maior que o das empresas, quando deveria ser menor...

Alguns REITs têm guidance de dívida, que dá pra acompanhar. Outros não oferecem guidance e basicamente o investidor tem que confiar que não vão se alavancar demais.

É o tipo de coisa que precisa sempre ser acompanhada de perto. Já analisei REIT aqui cujo cronograma de pagamento do principal da dívida prevê pagamento em algum ano próximo (geralmente o cronograma só é detalhado ano a ano pros próximos 5 anos) SUPERIOR à geração de caixa atual. Ou seja, o REIT teria que gerar mais caixa do que gera apenas pra conseguir pagar a dívida naquele ano, sem contar outras despesas.

Nesses casos, o alongamento da dívida é praticamente uma necessidade. O que significa que o REIT fica especialmente suscetível ao aumento das taxas de juros no mercado. Pior é se o REIT tem dívida superior ao patrimônio porque nesse caso a dívida pode não ser garantida com os ativos e a taxa pode subir bastante.

Tudo isso vai gerando uma bola de neve de destruição do retorno ao acionista que precisa ser olhada de perto mesmo.

Como fala na carta que o Fabio postou, dívida alta pode significar a necessidade de liquidar investimentos.

E o pior de tudo: a dificuldade de rolar/alongar dívida geralmente acontece no credit crunch, quando preços de ativos estão no vale. E a facilidade para tomar dívida para comprar mais ativos normalmente acontece com preços no topo. Ou seja, dívida excessiva nos REITs: vão comprar no topo e vender no fundo.

Nos REITs eu vou criar um critério de dívida bem rígido e não desviar dele. Acho que até 2x o EBITDA, talvez 1x. Ou um indicador em relação ao fluxo de caixa. Se nenhum se encaixar, não terei REITs.

Ainda estou pensando, mas talvez seja ainda mais radical e só estudar REITS não-alavancados.

O que é o FFO? Tem nos quadros? Como faço a análise?

O FFO acabou de entrar nos quadros. É o "Funds From Operations" do quadro.

FFO = Lucro Líquido + Depreciação & Amortização - Ganho líquido na venda de imóveis

Esse é o FFO padronizado pela associação de REITs dos EUA, a NAREIT.

Ele é um indicador melhor que o Lucro Líquido, no regime de competência, porque ele retira a "poluição" do D&A e do ganho na venda de imóveis, que não têm relação com o fluxo de caixa real do REIT no dia-a-dia.

Basicamente, ele "substitui" (entre muitas aspas) o Lucro Líquido e o EBITDA na análise dos REITS, serve como um marcador da geração de caixa contínua do REIT no regime de competência.

Muito obrigado, @oxe

Na avaliação da dívida de um REIT, não seria mais apropriado analisar a dívida líquida / patrimônio? Estas empresas geralmente têm patrimônios imensos e podem se alavancar também por causa deste patrimônio... ou nada a ver? Não seria um marcador melhor do que a dívida líquida / EBITDA?

@celtiberian
Se achar algum REIT não alavancado, posta aí pro pessoal [huhu][huhu][huhu]

Em relação ao custo da dívida ser menor do que o custo de capital dos sócios, isso não interfere no teorema. O valor da empresa é o mesmo, independente da estrutura de capital. O teorema também é conhecido como princípio da irrelevância da estrutura de capital.
Na verdade, é ainda pior pois o teorema supõe que não existe custo de insolvência e que o mercado é eficiente. Como muito provavelmente nenhuma dessas duas afirmações é verdade, ainda pesa mais ainda pegar dívida. Mesmo a dívida sendo mais barata, o teorema se confirma.

Não que REIT não devesse se alavancar, um REIT alavancado nada mais é do que um REIT com maior risco e com maior possibilidade de ganho. Não é ruim REIT alavancar, é apenas indiferente.

@gustpol

Dívida Líquida/patrimônio (net debt/equity) é um bom indicador da capacidade total de endividamento. A empresa pode até contrair mais dívidas que o patrimônio, mas provavelmente vai ser uma dívida bem mais cara.

Dívida Líquida/FFO (net debt/FFO) é um indicador que mede quantos anos levaria pro REIT pagar a dívida com a geração de caixa atual. É um indicador que mede não a capacidade de contrair nova dívida, mas quão pesada é a dívida que já existe. Dá pra usar a dívida líquida/EBITDA também, a ideia é parecida.

E, se quiser complementar a visão, dá pra olhar o cronograma de pagamento da dívida, se a empresa divulgar, pra ver se esse pagamento está muito concentrado em um ano só. Idealmente, o REIT deveria pagar muito menos que o FFO em dívidas todos os anos, pra ter margem em caso de inadimplência, vacância, despesas não recorrentes, etc. Se for muito próximo, provavelmente ela vai ter que rolar a dívida e, se não conseguir, pode ter que vender patrimônio (talvez com prejuízo).

@Fabio realmente é muito raro encontrar reits não alavancado , mas como tudo na vida existe exceções, estou estudando esses 2 reits bem equilibrados.

PS Business Parks Inc
PUblic Storage

@oxe agradeceria muito se você conseguisse fazer este trabalho do fluxo de pagamento da dívida em relação ao FFO [ok]

@Huoya Parabéns a todos do site por mais está conquista , separar os reits e colocar essas informações no quadro foi de grande ajuda

@willzootec

Eu estou fazendo isso em todos os REITs dos quais to fazendo a rapidinha. Mas tem alguns que não divulgam o cronograma de pagamento da dívida, por exemplo o FPI.

Evito ao máximo empresas alavancadas. Esse PSA é grande e pouco alavancado. Seria um dos poucos que talvez entre na minha carteira.

@willzootec PSA tem 1.7Bi de dívida esse PSB tem 130M ambos são de alavancagem baixa, mas tem dívidas

O HST (Host Hotels) tem alguma diginidade também com relação à dívida. 

Esse artigo indicado pelo @Fabio quase me fez fugir de REITs para sempre. Mas sigo estudando.

Eu não entendia o motivo dos REITs terem dívidas e portanto nunca os coloquei em carteira para compor o Patrimônio.

Aí vendo esse debate cheguei a conclusão de que é uma ATIVO que carrega características complicadas para análise.

Acho que irei colocar uma pequena parte em algum ETF com baixa taxa de administração que invista em REITs.

@Huoya
@Oxe

Alguma previsão de ter a área de ETF dos EUA disponíveis aqui no site?

Oi, @D@go

Não sou mais moderador aqui no site, não tô por dentro das mudanças. Isso aí é com o Huoya.

Mas, na minha opinião, os REITs não são muito complicados, não. Eu vejo como ativos mais simples que muitas empresas porque no fundo é tudo administração de imóveis, que não é algo tão difícil de entender e que costuma ter fluxo de caixa mais previsível.

Só ter atenção com a dívida mesmo e levar em conta esse risco na hora de montar a carteira. Diversificando, esse risco se mitiga.

Muito obrigado pelos esclarecimentos,
@Huoya  
@Oxe

Agora gostaria que me indicassem um roteiro para eu estudar mais a fundo REITs.
Agradeço desde já

Como o Huoya postou, o retorno dos REITS nas fases boas é ótimo, maior que de ações. Mas a queda nas fases ruins é maior também que de ações, como o gráfico mostra.

A alta alavancagem dos REITs significa a possível necessidade de refinanciar dívida ou de vender imóveis em caso de problemas. A questão é que problemas no setor imobiliário SEMPRE vem junto com crédito secando (dificuldade de rolar a dívida) e com preços de imóveis despencando. Nesses momentos quem estiver com a água no pescoço amarga pesadas perdas, e quem tiver caixa ou fôlego para se endividar compra bons ativos por bons preços.

A dificuldade de entender REITs talvez seja a idéia de "é tipo FII nos EUA". Não é. é uma empresa comprando imóveis quase sempre com dívida e gestão ativa. Bem diferente do FII de tijolo médio.

Na verdade se você ver o gráfico do Huoya, o que indica é ser algo com potencial de retorno maior e risco maior que ações, resultado da alta alavancagem e da influência dos ciclos de crédito nos REITS. O que é diferente dos FIIs no Brasil, que em sua maioria não fazem dívida, resultando em menos volatilidade e menos retorno que uma empresa daqui. Dá até pra dizer que FII de tijolo está mais próximo de "investir em imóvel via fundo", enquanto REITs são verdadeiras empresas imobiliárias com isenção nos proventos (para americanos).

Nada disso é uma discussão de melhor ou pior, apenas de características. é assim, essas são as cartas na mesa, cada um decide sua carteira.

Dito tudo isso, cada um decide ter REITs ou não. Eu pessoalmente ainda não me sinto confortável. Mas também sinto que dívida/EBITDA talvez não seja a melhor forma de analisar. Talvez o ideal seria fazer a dívida comparada com o valor de liquidação imediata dos imóveis (avaliadores dão esse número, é menor que o de mercado), o que vai sobrar para o acionista em caso de problema grave (digamos que tem que liquidar amanhã) é o valor de liquidação menos a dívida a amortizar. Além disso analisar também prazo da dívida (que deve ser mais longo que de empresas) e os compromissos totais (juros + amortizações mensais) frente ao FFO. A analisar, vou pensar mais nisso quando a carteira de stocks estiver mais completinha.

Eu olho a dívida bruta em comparação com o patrimônio pra saber o potencial restante de alavancagem (a dívida fica mais cara conforme passa do patrimônio, em geral).

Olho o cronograma de pagamento da dívida, se tá bem uniforme. Isso é informado no Form 10-K. Uma dívida muito concentrada num período significa o risco de renegociação com taxas desfavoráveis caso o ciclo de crédito piore na época em questão.

E analiso os juros da dívida + principal (conforme cronograma citado acima) em comparação com o FFO, pra saber se o fluxo de caixa atual da empresa comporta, com uma folga razoável, a dívida contraída. Se não comportar, a empresa terá que crescer apenas pra conseguir pagar a dívida contraída, o que aumenta o risco do crédito citado acima.

Mas isso tudo eu só olho uma vez, quando to selecionando o REIT para a carteira. Com o passar do tempo, não vou acompanhando tudo isso não. Por isso tendo a dar preferência a REITs menos alavancados e com risco de vacância menor.

Na verdade, tudo isso se controla com diversificação. Tendo um percentual adequado da carteira em REITs e tendo vários REITs, de segmentos distintos, pra reduzir o peso do risco da vacância de cada um.

@Huoya Será que existe a possibilidade de puxar a vacância dos REITs?
De 6 em 6 meses ou anualmente seria uma boa já, apenas pra ter uma noção do quão arriscado estaria ficando...