Como analisar fundos de CRI?
comentada em 18/11/2014 14:02

neste blogue há uma matéria interessante sobre fii de papel: Pensamentos Financeiros: FUNDOS IMOBILIÁRIOS DE PAPEL - ABRINDO A CAIXA DE PANDORA?

Muito bom @Doutor.Z.zinho Realmente o cara tem razão. Um FII de papel deveria pagar muito mais que a RF básica e que os FII de tijolo. @Andre.PC : poderia comentar?

Gostei do artigo também. Vamos aguardar o que o André tem a dizer.

Só para complementar e ilustrar. Está sendo lançado um FII baseado em LCI/LH que tem por objetivo pagar 90% do CDI. Por que alguem compraria esse FII que está sujeito à variação da cota, à liquidez, aos problemas de administração e alem disso sem nenhuma garantia? Os bancos publicos oferecem LCI/LCA com rendimento proximo disso ou até mais (dependendo do montante, é claro) sem nehum dos problemas listados acima. Lembrar que o risco de crédito das LCI/LCA é do banco e não de quem investe. O risco de quem investe é com o banco. O banco só não honra se quebrar. Mas ai estariamos falando dos 2 grandes bancos estatais brasileiros quebrando - seria o fim de tudo. Assim um fundo desse só seria viável, na minha opiniao, se pagasse MUITO mais do que uma aplicação em LCI/LCA feita nos bancões publicos diretamente. Aguardando o André para comentar :)

Li o texto acima do soulsurfer e depois também esse outro mais antigo: Pensamentos Financeiros: REITs - UM ESTUDO SOBRE SUAS CARACTERÍSTICAS - PARTE 1 A dúvida básica é com relação ao diferencial de yield entre mortgage REIT x Equity REIT e FII de papel x FII Tijolo. O que está faltando na análise do soulsurfer é a alavancagem. Os mortgage REITs possuem uma alavancagem muito alta, acima de 6x. Por isso, eles rendem muito mais do que os equity REITs, cuja alavancagem é parecida com uma empresa não-bancária. No Brasil, os FIIs de papel estão muito longe de ter alavancagem parecida. Aliás, praticamente não existe mercado de repo (compromissada) de CRI. Os FIIs de Tijolo, com algumas raras exceções, também não possuem alavancagem. Neste ponto, portanto, FIIs de Tijolo e Papel são parecidos entre si no Brasil, mas bem diferentes nos EUA. Mas isso não quer dizer que FII de papel está barato ou caro em relação ao FII de Tijolo. Meu ponto é só que não dá para comparar com o mercado americano sem levar em consideração a alavancagem. Quem quiser entender o princípio da alavancagem nos Mortagges RETIs: Leverage and mortgage REITs - Part 1 - Market Realist E ainda tem gente que alavanca ainda mais ! Mortgage REITs: Does Doubling the Leverage Make Them a Good Investment? | Inside Investing

Colegas, grato pela menção ao meu artigo. Obrigado. Ze.Renato, Você está correto colega. Primeiramente, obrigado por chamar atenção a esse ponto que tenho que confessar passou despercebido. Agradeço também o link disponibilizado. Realmente, a existência de alavancagem aumenta os retornos potenciais, como aumenta os riscos. No Brasil nem os FII de papel, nem os FII de tijolo se alavancam. Os Equity Reits realmente tem uma alavancagem média de uns 40%, o que é considerado para padrões americanos algo normal. Portanto, realmente comparar simplesmente retornos sem levar em conta à alavancagem e fazer um paralelo com o mercado brasileiro, realmente não é tão preciso tecnicamente. Porém, a alavancagem é aquela faca de dois gumes, se os Mortage Reits precisam se alavancar para criar mercado para eles, talvez seja pelo fato que os investidores não aceitariam investir nesse tipo de papel sem que houvesse alguma forma de retorno potencial superior aos Equity Reits, mas aqui apenas estou fazendo conjecturas. No caso do Brasil, mesmo levando em conta a sua muito boa observação, eu acho que não faz muito sentido termos yields parecidos entre FII de Tijolo e FII de papel, pois um é uma métrica que tende a ser real o outro apenas nominal. Abraço a todos!

Bom... Respondendo a pergunta inicial, começa-se pelo princípio, que no caso é listar os dados da carteira. A análise mais simples (vamos chamar de nível 1) é pegar a carteira e digitar ativo por ativo, e as características mais salientes, aquelas informações que tiver em relatório mensal e em demonstração anual. Basicamente só número. Daí já dá para ter uma noção do jeitão da carteira. O resultado final fica parecido com a tabela de ativos do XPGA [1] ou do FEXC [2]. Serve para permitir fazer uns exercícios de futurologia no Excel, mas a principal vantagem mesmo é tirar da cabeça coisas como rendimentos passados ou comparações secas do VP. É ter uma noção das entranhas do fundo. Uma análise mediana (nível 2) é pegar os CRIs em si para ver. Ver devedor, ver garantias, ver subordinações, ver progressão de pagamentos, ver questão de pagamentos em dia e em atraso. Esse tipo de informação que se consegue em prospectos ou em relatórios anuais. É bem mais trabalhoso, mas dá uma noção que os números resumidos não passam. O objetivo é chegar no conhecimento (quase no formato) de relatórios de FIIs de CRI como RBVO [3] e CPTS [4], que falam isso e ainda por cima contam a história do case' de cada CRI... Ah se todo FII de CRI fosse assim, seria trabalho quase nenhum. A terceira análise (nível 3) é fazer o (2) continuamente, montando séries. Isso porque números pontuais as vezes contam uma história muito exagerada (para o bem ou para o mal), mas dados em série *contextualizam* o dado pontual. Isso porque alguns números espantam quando visto isoladamente, quando cada CRI tem um "jeitão". Comparar pontual com pontual de operações diferentes é pedir para usar dois pesos, mil medidas... Eu faço o nível 2 no geral (exceção claro nesses dois exemplos, que já vem tudo pronto), fazendo o nível 3 para alguns CRIs em particular. Principalmente no caso de algum CRI grande, CRIs sem amortização mensal ou CRIs muito carunchados (patrimônio menor que dívida, sem subordinação, sem garantia flutuante). Anualmente ou semestralmente, dependendo de como estiver o tempo. Essa é a explicação... Mas ela é pouco clara, eu bem sei. Passar o procedimento exato não ajuda muito. Isso é como a passagem de Freaknomics, onde a fala de uma base pronta forçou o cara a digitar os dados um por um, e ao fazer isso teve a inspiração de fazer uma coisa que até então era impossível [5]. Mas ele só teve o pulo do gato *porque* digitou os dados. É a digitação em si que cria o conhecimento... Então eu digo, com toda sinceridade. Pegue os relatórios mensais e digite tudo. Organize no Excel os dados, o que fará você criar/organizar a noção na sua cabeça. Depois é pegar os relatórios anuais dos CRIs (tem na CETIP) e os relatórios trimestrais de securitizadora (tem na Bovespa) para ver inadimplência e outras especificidades, novamente anotando isso em Excel. Tanto para organizar, tanto para já ir criando as séries. E as dúvidas que forem surgindo ir perguntando... Fazer o nível 1 já permite fazer comparação de pares com grande habilidade. Fazer o nível dois dá a mesma informação dos relatórios do CPTS nos outros fundos, que é fantástico. Fazer o nível 3 é praticamente te torna um insider, que pelas séries é possível antecipar movimentos com grande antecedência... [1] http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormConsultaPdfDocumentoFundos.asp?strSigla=XPGA&strData=2014-11-10T17:22:04.823 [2] https://www.mzweb.com.br/btgpactualfundos/web/download_arquivos.asp?id_arquivo=2AAA04A4-A57C-46BB-B3DC-0D81BEF77571 [3] http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormConsultaPdfDocumentoFundos.asp?strSigla=rbvo&strData=2014-08-20T16:30:24.870 [4] http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormConsultaPdfDocumentoFundos.asp?strSigla=cpts&strData=2014-10-17T13:50:39.027 [5] Medir o impacto do dinheiro em eleições, nesse caso específico.

Das discussões específicas... @Ron68 Tem alguns FIIs de CRI em lançamento, assim. Bancões e banquinhos. Pelo jeito os bancos pegaram gosto pela coisa. E a resposta é que os clientes desses bancos *não* tem acesso a nada perto do CDI, menos ainda depois de incluir impostos. Então para esses clientes será feliz... @Ze.Renato A alavancagem realmente faz diferença. Já a discussão de preço equiparado de FII de papel com FII de tijolo tem uma razão bem simplória... A tal da comparação de FII com SELIC/CDI. Só por isso não "adianta" analisar outras questões. Essa distorção mór tudo simplifica... Da época que eu pouco estudei o mercado norte-americano vi que lá também tem uma versão desse problema, só que ligada a alavancagem: de vez em quando ums REITs sobem sobem e depois despencam (ou vão a falência): o caso de REITs que estão praticamente pagando proventos com base na emissão de dívida. Daí quando surge a notícia de problemas (rolo sério ou o mero aviso que vão pagar menos), daí a cota despenca.

Bem interessante os textos @soulsurfer . Eu acabo sendo um pouco avesso a conta de premiun risk, mas isso seria coisa para livro... Se quiser uns exemplos do FEXC mais... extermos, para confabular depois, dê uma olhada nas séries 85, 105 e 120. Eu originalmente estava caçando CRIs zumbis (sem fluxo mas com patrimônio) e bati no que parece se um estágio além, de CRIs que tem curva de mais e recebíveis de menos. Acredito que vai ser interessante :) Na época que eu vi isso eu tentei arrancar da administração se no PL do fundo aparecia curva ou o valor menor. Fiquei com a impressão que era uma curva interna (market-to-myth). Só para insistir mais uma vez que essa história de VP não é lá tão legal... E para quem entendeu o significado disso, para evitar pânico, tinha aproximadamente 0,96% do total de "curva" do FEXC nessa situação, dados de Junho.

Caras, viajei legal nessas respostas. Hehehe Acho que estão além da capacidade cognitiva do homo sapiens. Acho que vou preferir investir em poucos fundos desse tipo,optando pelos mais populares aqui.

Ah @Tiagoqueiroz , fique tranquilo. Que o negócio não é tão complicado quanto parece. Ou melhor, parece muito complicado se explicado, mas é menos complicado na prática. Por isso a sugestão de "catar" e "organizar" toda a informação. De fazer isso as coisas se encaixam sozinhas. Comece lendo atentamente os relatórios de RBVO e CPTS. O objetivo é chegar naquele ponto de informação em "todos" os FIIs de CRI. RBVO, CPTS (e RBCB) tem toda a informação num lugar só. Eles podem ser um modelo da informação que *falta* nos outros ativos. Mas comece por esses relatórios mais completos, e vai tirando as dúvidas que surgirem, inclusive de como construir a informação equivalente nos outros FIIs.

Obrigado pela ajuda @andre.pc, mas estou achando que talvez eu não tenha formulado bem a pergunta. A minha preocupação é com critérios para escolha de FIIs de papel. Nesse site se fala muito sobre critérios. Assim, um ativo que seja bom para mim pode não ser bom para outros porque os critérios individuais são diferentes. Os ativos são os mesmos, mas os critérios são diferentes. Esse conceito sempre foi muito claro para mim. E eu tenho os meus critérios muito claros ao procurar fundos de tijolo. Mas me falta essa mesma clareza para os fundo de papel. Assim, gostaria de saber se deve ser avaliado itens como diversificação, emissor, características dos CRIs, taxas de juros dos títulos, entre outros. Ou isso não tem importância?

Sim, essas coisas tem importância... A explicação acima "incluía" todas essas coisas, no sentido que você iria esbarrar em todas elas ao fazer o procedimento detalhado... Vamos ver se é isso: Retorno - Quanto maior, melhor, claro. Risco - Lastro comercial tem risco menor que residencial. Residencial pulverizado pós chaves (imóvel pronto) é preferível a residencial de loteamento, que é preferível a residencial pré-chaves (construção, loteamento não formado). Esse último, aliás, é uma garantia muito frágil, pode nem existir se der um rolo muito cedo na operação. Indexação - Indexação ao CDI não tem muito sentido... Que produto vinculado ao DI não falta. É mirar em coisas como IGP-M, IGP-DI e IPCA. Dispersão de emissor - Não deveria ser importante em situação normal de temperatura e pressão, mas mostra seu valor em causa de fraude. Fluxo de pagamentos - FIIs de CRI sempre tiveram distribuições instáveis. Então esse é um condição natural, uma coisa que tem de se aceitar ao investir. P/VP - Quanto menor, melhor. Porém VP é algo complicado de olhar, porque nem sempre é calculado como se espera. Porém a história dos rendimentos instáveis as vezes fazia a cota disparar. Então isso pode ser usado como um filtro negativo. Garantia/Subordinação - Quanto mais, melhor. Existem CRIs sem subordinação e sem garantia flutuante num extremo, e CRIs com várias subordinações, sobre colateral, fiança e garantia flutuante, no outro. Várias combinações no meio do caminho. Senioridade/subordinação - Cotas sênior tem menos risco. Cota junior pode não receber nada. Prazo - FII com prazo e cima do VP, prejuízo na certa. Daí cruza-se isso tudo para ver o que sai. FIIs de CRI que rendem CDI olhar com desconfiança, principalmente se estiver no par ou acima do VP (STFI, RNDP). Haverá fundos mais tranquilos (HGCR, WMRB, CPTS) e mais arriscados (PLRI, XPGA), fundos com LTV mais alto (XPGA) e mais baixos (FEXC, HGCR). Haverá fundos que são mais irrequietos de rendimento (FEXC, MXRF) e fundos mais comportados (HGCR, VRTA). Fundos com concentração de emissor (FEXC) e dispersão (CPTS, HGCR) e assim por diante... Fundos com prazo, atenção redobrada sempre que for colocar ordem, que se teve uma amortização grande "ontem" pode estar comprando gato por lebre (WMRB, RBVO, STFI, RBCB)... Algo mais?

Agora sim, esclareceu bastante. Era exatamente isso o que eu procurava. Ainda tenho uma dúvida específica. Se entendi bem, concentração de emissores traz um risco maior, correto? Em caso positivo, isso é algo que me preocupa. Dessa forma, o único meio de minimizar esse risco é buscando os fundos com maior variedade de emissores, concorda?

Concordo. Esse é um risco um tanto abstrato no final, que *ainda* não ocorreu sinistro dessa natureza em FII (mas é praticamente certeza de rolo assim quando banco quebra, em relação aos fundos administrados por eles). De cabeça, FIIs com dispersão de emissores: VRTA, CPTS, WMRB, RNDP, KNCR, RBVO, RBCB Concentração: HGCR, XPGA, FEXC, PLRI, PORD, STFI Acredito que vai notar que os com dispersão tendem a ser menos populares na média...

Uma palhinha do livro, que apesar de ser para iniciantes, lida com esse tópico, que é um tanto avançado... Emissor dos títulos O problema da concentração ocorre também nos FIIs de CRI, embora numa versão menos óbvia. Alguns FIIs de CRI são mais "independentes", no sentido que compram emissões no mercado como um investidor qualquer. Tem carteiras bem diversificadas no nível do devedor e no nível do emissor. Outros FIIs de CRI são "ligados", associados a grupos empresariais, e que tendem a comprar desproporcionalmente emissões de um único emissor. A teoria diz que o emissor não faz parte da análise de risco porque, depois da emissão concluída, ele não está mais ligado aos CRIs. O risco está nos devedores e a gestão do CRI está na mão de services terceirizados, os CRIs no geral contando com patrimônio separado entre si e em relação ao emissor. Em teoria. Mas tem duas questões aí. A primeira é que a separação patrimonial ocorre na forma de chinese wall: tudo é contabilizado separado, mas mantido e organizado pelas mesmas pessoas, dentro de uma mesma instituição, num mesmo lugar. Risco de falha ou fraude surgem dessa "concentração operacional". Afinal "instituições" são "pessoas", e pessoas falham. E as vezes fraudam. A segunda questão tem a ver com a assimetria de informações, em especial antes da emissão sair. A ligação entre fundo e emissor pode ser benéfica, na forma da preferência em emissões: o fundo não precisa "disputar" com outros agentes de mercado, o que lhe dá acesso controlado a volumes e taxas. Mas a "preferência" pode significar "ausência de crítica", um FII de CRI pegando combinações de emissões-taxas que seriam recusados se oferecidos ao mercado. Eis que, em se tratando de FII de CRI, alguma análise de concentração de risco de emissor é bem vinda.

A cada dia a gente vê que realmente só a diversificação salva. Não entendi a parte onde você fala sobre cotas sênior e cotas júnior. Eu não sabia que existe essa diferenciação. Poderia explicar melhor? É como ON e PN? Mais uma vez, obrigado pela atenção.

AndréPC, obrigado pelas palavras colega. a) As suas explicações creio que apenas confirmam a ideia que os FII de papel representam instrumentos de dívida complexos. Dá para perceber também como você tem familiaridade com essa espécie de ativo, o que é bem bacana; b) Acompanhar todas séries de CRIs que um FII por ventura possa ter, modelar DTI/LTV, etc, eu creio que é trabalho para profissional, para quem gosta muito de analisar esses dados ou para quem tem somas muito grandes nessa espécie de ativo (sete dígitos) e desde que o retorno em excesso a maior compense. Se a pessoa quer e consegue fazer isso, deve pensar seriamente em trabalhar no mercado financeiro e poder ganhar bastante dinheiro administrando o dinheiro dos outros:) c) Eu creio que nó górdio da questão são os CRIs pulverizados residenciais, aí que mora a complexidade. Um CRI dos alugueis da nova reforma do XPCM, por exemplo, adquirido pelo VTRA (se não me engano) nada mais é do que uma espécie de debênture da Petrobrás. Aqui é análise de um título de dívida, sem tanta complexidade. Basta ver se IGP-M +7% (descontando as taxas administrativas do fundo) é um prêmio razoável para emprestar para a Petrobrás ou não. O problema é acompanhar fundos pulverizados e saber se os CCIs são ou não seguros. Porém, repito, o seu conhecimento sobre FII de papel parece ser bem grande, portanto você sabe exatamente o que está comprando, não sei se isso pode se dizer da esmagadora maioria dos compradores desses FII no secundário. Abraço!

@Tiagoqueiroz Só ela salva mesmo... Sobre senioridade/subordinação, CRIs podem ter tranches. Segmentos. O equivalente de FII seriam classes de cotas diferentes. Geralmente as tranches tem uma "ordem" de recebimento, sendo que as tranches mais sêniores recebem primeiro ou com mais prioridade, as tranches mais juniores recebem por último ou nada recebem. O patrimônio de um CRI é uma coisa só. O dinheiro que esse patrimônio temporário devolve (geralmente) vai só para uma tranche, a mais sênior. Só quando a tranche mais sênior for totalmente paga que se começa pagar a próxima mais sênior, e assim por diante até a última. Então pode ocorrer das cotas juniores ficarem um tempão sem receber nada e depois receber um bolão. Assim pode ocorrer das cotas juniores não receberem nada, nunca... Na discussão acima, PLRI tem cotas subordinadas, e FEXC tem um pouco. Os demais é praticamente sênior. As tranches "aparecem" rapidamente no Crisis Of Credit, Visualized. De uma olhada depois: A Crise do Crédito - Visualizada (The Crisis of Credit - Visualized - Translated to Portuguese/BR) on Vimeo

Obrigado pelas palavras também, @soulsurfer A familiaridade vem de ler prospecto, e de duas cadeiras de contabilidade em faculdade (eu cursava computação, créditos livres). É possível de desenvolver... E é um dos objetivos dessas conversas. Do (b), acredite, isso já está acontecendo. Tanto a parte de cuidar do dinheiro dos outros, quanto a parte de ganhar bastante dinheiro (he he). O curioso é que... quase nada tem a ver com renda variável, TD mal aparece. É impressionante como os bancos "estão certos", num sentido muito cruel: pessoal quer renda fixa só sobe e mais nada. Meteu RV em quem não tem psique é dar problema. O retorno a mais eu acho que já vale a pena nos 6 dígitos, só por mal precificação do mercado mesmo. Afinal FII = SELIC, e preço = rendimento último, então tem muito negócio bom por conta de ciclo de vacância, ciclo de inflação, ciclo de SELIC... Coisas que não precisam nem entrar no detalhe da regra como conversou aqui, e que mesmo assim torna a coisa obscenamente lucrativa. Do (c), sim, é parte do que comentei acima, que lastro comercial tem risco menor. São negócios feitos com mais cuidado, são poucos casos a discutir. Pulverizado chega a ser o oposto em ambas (CRIs da CIBRASEC são outra história). Da última parte, acaba-se que se escreve pensando no conhecimento proximal do iniciante que pergunta, mas eu sou esperançoso. Vou passando o máximo que puder, mesmo que as vezes complique às vezes. Aquilo que sou contrário a comparações de P/VP, de olhar rendimento para trás, de preço 1:1 rendimento... Todas coisas que são intuitivas para um iniciante, os critérios mais visíveis (porque mais fáceis de obter), e portanto para os quais se pede métrica para operar... Daí essas discussões aqui. Que vão e volta em complexidade, dependendo só dos interlocutores...

Excelente artigo @Doutor.Z.zinho. Estava pensando 10 vezes, agora 100 em investir em FII de CRI. Voltando a velha prancheta.