Natureza jurídica dos Fundos imobilliários
comentada em 27/10/2020 00:56

Cotas de FIIs estão para imóveis tal qual ação da Grendene está para uma fábrica de calçados injetados. Ou seja, você está a um nível de distância do ativo real. Você não pode usufruir do imóvel do FII nem mandar vendê-lo sem passar pela assembléia, e as mesmíssimas restrições se aplicam ao acionista da Grendene frente a qualquer ativo da cia.

Propriedade direta
Ativo -> Você

1 nível
Ativo -> Fundo -> Você
Ativo -> Empresa -> Você

2 níveis
Ativo -> FII -> Fundo de Fundos -> Você
Ativo -> Empresa -> Fundo de ações -> Você

Esses níveis a mais de gestão adicionam custo e risco. O mundo ideal seria não existirem, mas são necessários e tem potencial de gerar valor acima do custo, pelo menos no primeiro nível. Você não é especialista em comprar galpões logísticos, nem em gerenciar uma fábrica de calçados, você paga gestores competentes para realizar isso por você.

Já o caso com 2 níveis além de pagar o gestor direto você paga um gestor indireto para escolher os ativos por você. Mas não tem nada que impede você mesmo de escolher os ativos, acaba sendo então um custo que era melhor evitar.

Eu pude compreender que há um risco de gestão substancialmente maior nos fiis em relação à uma ação (uma ação ordinária possui a mesma natureza daquela possuída pelo acionista majoritário ou pelo bloco controlador...já no fiis, os administradores são sujeitos insertos em uma situação jurídica completamente diferente daquela ostentada pelo cotista, conforme delineado na sobredita tese ). Mas o cerne da questão não é bem esse, e sim, utilizar um fii como uma alternantiva ao investimento direto em um imóvel... Excluindo a questão do fluxo mensal de rendimentos, a posição do cotista de um fii e de um proprietário de um imóvel frente ao imóvel visado é completamente diferente...estamos falando de um genuino direito real (com todas as suas nuances, incluindo o direito de sequela) frente a um direito pessoal que possui uma complexa conformação jurídica, fato que ainda está sendo sedimentado pela doutrina e jurisprudência...é um assunto complexo

Parabéns pela paciência. Ficar lendo tese acadêmica é um negócio chato pra KCT.

O imóvel real também não é do proprietário. Ele pertence ao estado. Basta deixar de pagar o IPTU para que isso fique claro. Além disso, que acharem que uma rua é necessária bem onde está seu imóvel e pronto, você fica sem ele. Sempre foi dito aqui que FII não substitui o investimento direto em imóveis, são coisas distintas, cada qual com sua especificidade.

@Steve_Rogers

"Relativamente aos imóveis do Fundo, os quotistas se posicionam tão somente como fiduciantes"
 Vc poderia me explicar melhor o q siginifica os quotistas serem apenas fiduciantes?

Achei mto interessante. Vejo mto cotista de Fii se considerar dono do imóvel, mas me parece claro q este raciocínio está totalmente equivocado, conforme a tese acima.

Realmente este estudo desmistifica o senso comum de ficar comparando FII com imóveis, pois são ativos realmente completamente diferentes.

Obrigado por compartilhar.

Abs 

@Adri25

Compreendo o que vc quis dizer, entretanto a sua alegação de que o imóvel pertence ao Estado foi muito simplista. Se você estudar direito registral, compreenderá que a propriedade disposta na matrícula de um imóvel possui uma robustez que dificilmente outro ativo possui. Experimente ser fiador de um locatário...a imobiliária vai exigir do fiador, geralmente, a propriedade de um imóvel, porque isso transmite muita solidez, principalmente em ulterior processo judicial de apuração de haveres de alugueres não pagos. Entretanto, não estou dizendo aqui que um ativo é melhor que o outro...longe disso.

Pela sua forma de pensar, uma empresa também não é dos sócios, já que se não houver pagamento dos tributos devidos, guardadas as devidas ponderações, é possível a liquidação dos bens da sociedade através do procedimento de falência...por isso a empresa seria do Estado? Creio que não. 

@Silvestrereri

Vou tentar compilar algumas coisas interessantes do texto.

De acordo com a autora da Tese, o FII é um ente sem personalidade jurídica, de forma que o Fundo em si não pode ser sujeito de direitos e deveres, e assim, não pode titularizar a propriedade direta dos imóveis. Conforme o disposto no art 1º da lei 8668/93, o FII é uma "comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários".

Desta forma, quem titulariza a propriedade dos imóveis é o administrator, de forma fiduciária, ou seja, ele recebe a confiança dos cotistas para atingir os fins propostos na lei 8668/93. O cotistas são os fiduciantes (atribuem a confiança), destinando o seus recursos ao fundo,, ao passo que o Administrador e o fiduciário (recebe a confiança), de forma que tendo acesso aos recursos, o executará a finalidade do FII.

"Na mesma medida, não se pode negar que, na contratação de investimentos por meio de fundos, ainda se vislumbra com clareza a presença do elemento confiança, pois os recursos entregues à instituição administradora não são aplicados em obediência a ordens do investidor, mas segundo o discernimento dos técnicos da administradora; mesmo que esses técnicos se empenhem com a diligência do homem de negócio honesto, é de se admitir que as oscilações normais do Mercado possam gerar lucros ou prejuízos, como é da ordem natural das coisas, no mundo dos negócios. (…) o investidor põe seus recursos nas mãos dos administradores da instituição, não tendo alternativa senão confiar cegamente nas avaliações de Mercado que estes venham a fazer para a realização dos investimentos. O elemento confiança, portanto, é da essência desse negócio, mas nesse novo contexto, é obviamente mitigado, se comparado com a intensidade de sua presença no direito romano."

É certo que o patrimônio relativo ao FII, em propriedade do administrador, não se mistura aos demais bens deste.

Bem... se o FII em si não possui a propriedade dos Bens, os cotistas possuem o que?

A autora compreende que  os recursos aportados pelos cotistas no Fundo não dariam direito à parcela dos bens integrantes do patrimônio, mas apenas “à uma fração ideal da significação econômica” do patrimônio.


"(...) quando aportados no fundo de investimento, [os recursos] conferem ao investidor a titularidade de uma cota, esta sim representativa de uma fração ideal da comunhão de recursos. (...) quando resgatadas, não dão direito a uma fração ideal de cada bem que integra o patrimônio, mas apenas à uma fração ideal da significação econômica destes, podendo o administrador do fundo livremente decidir de que fora dispor de parte de um ou de mais deles para obter a significação econômica do investidor que se retira, total ou parcialmente"


Por fim a autora rechaça a ideia de existência de condomínio entre os cotistas, ao alegar que "o condomínio seria, portanto, espécie de copropriedade, ou, em outras palavras, a comunhão de uma propriedade. Desta forma, enquanto a comunhão pode recair sobre outros direitos, o condomínio recai necessariamente sobre a propriedade, assumindo todas as suas características e complexidade

A existência do condomínio, como já retratamos, pressupõe a propriedade comum dos condôminos sobre determinada coisa; todos os condôminos são proprietários da coisa segundo seus respectivos quinhões. O condomínio pressupõe, pois, a existência de um vínculo de propriedade entre os condôminos, ou, em outras palavras, a copropriedade sobre a coisa, objeto do condomínio. Como vimos, o Fundo de Investimento Imobiliário é considerado, por Lei, como condomínio. Ocorre, entretanto, que tendo em vista que nosso ordenamento não admite o desmembramento da propriedade, a atribuição da propriedade ao administrador do Fundo, ainda que em caráter fiduciário, denotaria, por consequência, a ausência de propriedade dos quotistas em relação aos bens integrantes do seu patrimônio. Tal afirmação, quando inserida no âmbito do estudo sobre a natureza jurídica do FII, conduz à necessária indagação acerca dos efeitos da suposta ausência de propriedade dos quotistas, e se tal ausência seria suficiente para afastar a caracterização do FII como condomínio.

 

 A resposta a esta indagação passa, entretanto, à analise da propriedade fiduciária do administrador como negócio fiduciário, e, por consequência, como negócio indireto, para então concluirmos pela sua influência, ou não, na atribuição da natureza jurídica do Fundo.

 

Conforme introduzido no início deste trabalho, enquanto os demais fundos são dotados de capacidade jurídica para adquirir bens em seu próprio nome, ao Fundo de Investimento Imobiliário foi emprestada a personalidade jurídica do administrador, o qual adquire os bens que compõe o patrimônio do Fundo em seu nome, mas em caráter fiduciário. A propriedade do administrador é, pois, caracterizada pelo próprio texto de Lei, como modalidade de negócio fiduciário."

 

Resumindo: segundo a autora, o cotista possui  "uma fração ideal da significação econômica do patrimônio" que, de forma fiduciária, é de propriedade do Administrador do FII. O FII em si não titulariza qualquer imóvel ou outro bem, sendo apenas uma "comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários"

 

@celtiberian

Achei muito bacana o esquema que vc fez...sempre aprendo bastante com os seus comentários!

Faria apenas um reparo no seu entendimento, com o devido respeito e longe de achar que a minha posição está correta rs.

Os FII´s em si não são sujeitos de direito, ou seja, não tem personalidade jurídica...isso é absurdamente diferente de uma S/A, que logicamente possui personalidade jurídica e pode titularizar, diretamente, sem qualquer intermediário, bens e direitos...veja que os FII são completamente dependentes da atuação dos seus administradores, que inclusive titularizam os direitos que dão finalidade ao FII. Isso, na minha humilde opinião, é completamente diferente de vc colocar seus imóveis físicos na mão de uma imobiliária para ela os administrar...neste caso, os imóveis continuam a estar na sua propriedade, circunstância em que apenas foi delegada a administrada do bem (lógico que é possível ofertar procuração para imobiliária para esta atuar como mandatária nos mais diversos fins).

Desta forma, concordando contigo, eu considero o FII uma estrutura permanente entre o imóvel e o cotista...isso é muito saliente nos FII´s de gestão ativa onde os administradores agem com ampla discricionariedade, mesmo havendo a necessidade de convocação de Assembleia para alguns fins...é so ver os últimos acontecimentos no BRCR11, HGBS11 e no XPML11 (fez divida através de CRI) etc...

Entretanto, em relação às ações, eu já tenho um entendimento diverso. Ao ser acionista de uma S/A (ação ordinária) o Sócio compõe diretamente a estrutura da sociedade (ainda que de maneira ínfima), que é dotada de personalidade jurídica e titulariza diretamente os seus diretos e deveres. Assim, creio que a relação entre o acionista e os ativos compostos pela sociedade é mais direta, sendo muito diferente do que ocorre em um FII, cuja propriedade dos seus ativos esta nas mãos do administrador, que é um pessoa jurídica diversa, e que pode dar destinações diversas aos recursos disponibilizados pelo cotista...

Repetindo o entendimento da autora da tese:

"Na mesma medida, não se pode negar que, na contratação de investimentos por meio de fundos, ainda se vislumbra com clareza a presença do elemento confiança, pois os recursos entregues à instituição administradora não são aplicados em obediência a ordens do investidor, mas segundo o discernimento dos técnicos da administradora; mesmo que esses técnicos se empenhem com a diligência do homem de negócio honesto, é de se admitir que as oscilações normais do Mercado possam gerar lucros ou prejuízos, como é da ordem natural das coisas, no mundo dos negócios. (…) o investidor põe seus recursos nas mãos dos administradores da instituição, não tendo alternativa senão confiar cegamente nas avaliações de Mercado que estes venham a fazer para a realização dos investimentos. O elemento confiança, portanto, é da essência desse negócio, mas nesse novo contexto, é obviamente mitigado, se comparado com a intensidade de sua presença no direito romano."


Outro ponto interessante é o detentor de uma ação detém, diretamente, uma fração do aviamento da empresa..."O aviamento é uma qualidade do estabelecimento, dos bens materiais e imateriais que compõem o estabelecimento, sendo assim, não podemos separar o aviamento do estabelecimento."...no seu exemplo, eu compreendo que o acionista, num exercício hermenêutico, seria o detentor de uma parcela ideal da "fábrica de calçados da grendene", dentro do free float disponível, o que não ocorre com os imóveis do FII....

Assim entendo que: 

Propriedade direta
Imóvel -> Você
Empresa (aviamento) -> Você

1 nível
Ativo (Imóvel)-> FII -> -> Você
Ativo (empresa/aviamento)-> Fundo de ações -> Você
Ativo (TD, CDB, CRA, CRI) -> Fundo bancários -> Você

Esclareço que eu sou um entusiasta dos FII, mas talvez, o melhor dos mundos, no ponto de vista da segurança de um ativo, seria cada pequeno investidor formar o seu próprio FII adquirindo diretamente os seus imóveis, o que por vezes, é inviável. Dai a necessidade de equilibrar bem os percentuais de cada ativo

@Steve_Rogers

Você está fazendo uma classificação diferente da minha. Eu não tenho como concordar nem discordar, mas não é no mesmo sentido da separação que eu fiz. Tanto que você jogou até papel junto (TD, CDB, CRA, CRI), coisa que não faz sentido para o conceito de níveis que eu coloquei, papel é só contrato.

O que eu fiz foi elencar níveis de distância da pessoa para um ativo real. São também níveis de custos e riscos de agência. A minha classificação é financeira e econômica, não jurídica. Juridicamente falando uma ação de empresa tem um significado diferente de uma cota FII, com riscos diferentes. Mas falando em termos financeiros e econômicos estão no mesmo nível, nos conceitos que repito aqui: distância do ativo real, nível de custos e camada de riscos de agência.

Em termos de distância para o ativo real, não há como equivaler o imóvel a uma ação. Uma forma mais fácil de ver isso é: em quantas assembleias tem que ir e nelas aprovar uma proposta até poder pegar um ativo real na mão? Falando hipoteticamente, com todos ativos divisíveis por qualquer número. Quantas assembléias pro cotista de FII sentar no seu 1 m²? Ou o acionista da AmBev ir na fábrica buscar seu patrimônio em cervejas do estoque?

0 níveis:
- Você sendo o dono de um imóvel, você entra nele e pega uma telha na mão. É sua. Ninguém pode tomar decisões por você. Não há custo de gestão além das suas horas.
- Você sendo o dono de uma fábrica (ou uma máquina de produção em sua garagem, ver abaixo), você entra nela e pega um parafuso na mão. É seu. Ninguém pode tomar decisões por você. Não há custo de gestão além das suas horas.

1 nível:
- Em um FII de tijolo você vai a 1 assembléia (a do FII) e dissolve o imóvel em frações por cota, vai lá no imóvel pegar sua parte que é uma telha. Portanto 1 nível.
- Em uma empresa S/A negociada em bolsa você vai a 1 assembléia (de acionistas) e dissolve a sociedade em frações por ação, vai na fábrica e pega sua parte que é um parafuso. Portanto 1 nível.

2 níveis:
- Em um FII TVM fundo de fundos você vai na assembléia do fundo de fundos, depois na do FII, depois vai lá no imóvel pegar sua telha. Portanto 2 níveis.
- Em um fundo por ações, você vai na assembléia do fundo pra dissolver, depois na da empresa dissolver a sociedade e vai na fábrica pegar seu parafuso. Portanto 2 níveis.

Sim, nenhuma fábrica vai ser dividida em milhões de acionistas nem um imóvel em centenas de cotistas, em casos reais seria tudo vendido com resgate pecuniário pago aos cotistas/acionistas, isso é só um experimento mental para visualizar os níveis de distância para o ativo real.

Uma holding como Itaúsa também é 2 níveis. E um fundo que tenha holdings é 3 níveis, são 3 assembléias dissolvendo tudo até você pegar um parafuso ou cerveja na mão.

Também dá pra argumentar que você dono de uma fábrica, via uma empresa, seria 1 nível. Mesmo que a empresa seja 99% sua e você seja o sócio administrador, teoricamente precisaria um evento (dissolução) para o parafuso ser realmente seu. Você pode ir lá pegar o parafuso e dispor dele como quiser não como sócio/investidor, e sim na figura de administrador fundida com sócio respondendo para si mesmo. Mas para fins de comparação deixei como está acima. Pode imaginar diferente, que você tem uma máquina no porão de casa e deu (muitas indústrias no BR começaram assim, uma pessoa física com uma máquina na garagem, nesse caso é 0 nível sem dúvidas).

A classificação que eu coloquei é importante pois impacta diretamente em prêmio de risco. FII é mais arriscado que imóvel normal por ter uma camada a mais de decisão e de possíveis problemas de governança/agência, e isso é parte do motivo para yields de FII serem maiores que de aluguel direto, da mesma forma que valuation de holding ou corporação sempre tem desconto frente à soma das partes das empresas individuais que ela controla.

O fato dos FIIs no Brasil serem juridicamente no formato fundos é uma jabuticaba. Lá fora entidades análogas são constituídos na forma de empresa, como os REITs.

Em tempo, não li ainda toda a tese colocada, na verdade o que estou colocando já expus em outros tópicos, estou apenas complementando.

Pelo que entendi por cima o que foi colocado conversa inclusive com o que botei acima: o FII é uma jabuticaba. E obviamente concordo que o administrador é importante, tanto quanto uma boa gestão em uma empresa S/A. E ambos são coisas bem diferentes que a possa direta de ativos reais.

Mas ainda não está claro o que é um FII no Brasil, e talvez nunca esteja.

Explico: procure aqui a discussão sobre responsabilidade do cotista. O que você colocou aqui afirma não ser como outros fundos. A lei dos FIIs está em linha com isso, pois relaciona responsabilidade como limitada à cota. Porém os regulamentos de diversos FIIs mencionam responsabilidade de aportar além da cota em caso de problemas. O que REALMENTE é um FII no Brasil só saberemos o dia que algum quebrar, não levantar dinheiro em nova emissão, chamar os cotistas a aporte e isso cair na mesa de um juiz, que vai mandar aportar (equivalendo o FII a qualquer fundo) ou não (equivalendo aqui o FII à proteção que tem uma ação no caso de falência).

@celtiberian

Certamente a minha análise foi do ponto de vista jurídico, até porque o tópico é sobre a natureza jurídica dos FII. No quesito econômico, eu concordo contigo. No final, o cotista de  um Fii vai receber um rendimento mensal de forma semelhante a de um proprietário de  imóvel.

Ficou claro que os FII são uma jabuticaba...eles são destituídos de personalidade jurídica...isso é bem estranho. Eu vou pesquisar jurisprudências para ver se há algo dito pelos tribunais sobre tais peculiaridades.

De fato, a estrutura mais adequada para essa finalidade seriam os REITS...Isso é bem debatido na tese. Leia o artigo postado, ele é bem rico na questão doutrinária.

Abraço!

Dá uma olhada na nova MP da liberdade econômica, pelo que eu vi tem um artigo que estabelece, para fundos a responsabilidade realmente limitada análoga a uma S.A. 

https://mobile.valor.com.br/financas/6236555/mp-desobriga-cotistas-de-fazer-aportes-em-fundos

Ainda vai virar lei no congresso e pode mudar esse artigo. Mas já está em vigor. 

pelo que entendi da MP de liberdade econômica
ela dá a opção do FII de dar essa proteção ou não, escolha do fundo e ainda não vi nenhum fundo falando sobre isso.
Morro de vontade de investir em FII's mas essa falta de proteção tiraria meu sono.