Um estudo realizado por Ilia Dichev e publicado em 2007 na
American Economic Review analisou a diferença entre o retorno apresentado pelo mercado acionário e o retorno ponderado pelo dinheiro efetivamente investido ao longo do tempo. O trabalho não acompanha uma categoria específica de investidor, como pessoas físicas ou investidores institucionais. Em vez disso, utiliza os fluxos agregados de capital que entram e saem do mercado. Portanto, seus resultados representam uma experiência agregada e não o desempenho de cada investidor individualmente.
Dichev compara o retorno tradicional de
buy and hold com o
dollar-weighted return, ou retorno ponderado pelo dinheiro, calculado como uma taxa interna de retorno que considera o momento e o tamanho dos fluxos de capital. Assim, períodos nos quais grandes volumes de dinheiro estão investidos têm peso maior no resultado.
O estudo constatou que esses fluxos não ocorreram de maneira favorável ao retorno agregado. Maiores entradas de capital estiveram associadas a retornos futuros menores, enquanto saídas de capital estiveram associadas a retornos futuros maiores. Com isso, o retorno ponderado pelo dinheiro ficou abaixo daquele obtido por uma estratégia passiva de permanência no mercado.
Nos Estados Unidos, entre
1926 e 2002, o retorno ponderado pelo dinheiro no mercado da NYSE e da AMEX ficou cerca de
1,3 ponto percentual ao ano abaixo do retorno tradicional de
buy and hold. O estudo utilizou séries amplas da CRSP, uma das principais bases acadêmicas de dados históricos do mercado acionário dos Estados Unidos.
No Nasdaq, entre
1973 e 2002, a diferença foi muito maior: aproximadamente
5,3 pontos percentuais ao ano. O estudo utilizou uma série ampla do mercado Nasdaq, e não especificamente o Nasdaq-100. Esse resultado se refere ao período analisado no estudo e não significa que essa diferença se repita em qualquer época ou para todo investidor.
A dimensão dessa diferença pode ser percebida em uma simulação. R$
100 mil investidos durante
30 anos a
12% ao ano cresceriam para aproximadamente R$
3 milhões. Se o retorno capturado fosse
5,3 pontos percentuais menor, ou
6,7% ao ano, o patrimônio final seria de cerca de R$
700 mil. A diferença chegaria a aproximadamente R$
2,3 milhões, principalmente pelo efeito acumulado dos juros compostos.
O estudo mostra que um mercado pode apresentar excelente desempenho durante décadas e, ainda assim, o retorno agregado do capital efetivamente investido ser inferior. Isso não significa que cada investidor tenha obtido necessariamente um resultado pior nesses mesmos percentuais. Os dados são agregados e refletem o efeito conjunto do momento e do tamanho dos fluxos de capital.
Fonte: DICHEV, Ilia D. What are stock investors actual historical returns? Evidence from dollar-weighted returns.
American Economic Review, v. 97, n. 1, p. 386-401, 2007. DOI:
https://doi.org/10.1257/aer.97.1.386.
