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Matéria que saiu hoje no Jornal Valor Econômico, estou compartilhando com vocês.
Fundos de fundos lutam para superar média do mercado
Por Beatriz Cutait | De São Paulo
Mesmo não pagando imposto sobre os ganhos de capital gerados pela compra e venda de cotas de outras carteiras, nem todos os fundos de fundos imobiliários têm conseguido se distinguir da média do mercado.
No acumulado em 12 meses, das cinco carteiras do gênero, apenas duas - da Gávea (7,09%) e do Banco J. Safra (10,58%) - conseguiram ter um retorno maior que a média, de 4,30%, de acordo com a provedora de informações financeiras Quantum. Essa rentabilidade se refere ao retorno médio de todos os fundos listados em bolsa com negociação no período, ponderado por valor de mercado. O cálculo captura o efeito da variação das cotas no mercado e o pagamento de rendimentos aos cotistas.
Já no primeiro semestre, quando a indústria passou a se recuperar, quatro fundos mostram retorno superior à média, de 2,63%. A exceção fica com a carteira do BTG Pactual, a mais antiga desse nicho, com queda de 5,6% até junho.
Quando observada apenas a distribuição dos dividendos, o retorno médio dos fundos imobiliários correspondeu a 4,89% na primeira metade do ano, pouco abaixo da variação do CDI (4,97%), referencial das aplicações de renda fixa. Três fundos de fundos superam esse "dividend yield" - da Fator, do BTG e da Brasil Plural, esse último com o maior retorno, de 5,48%.
Em 12 meses, o retorno com dividendos do mercado de fundos imobiliários chega a 9,46% - abaixo do CDI (9,68%) - e é superado apenas pelas carteiras da Brasil Plural (10,83%) e do BTG (10,96%), conforme o levantamento da Quantum.
Vale lembrar que os dividendos pagos pelos fundos imobiliários têm como vantagem a isenção tributária para o investidor pessoa física, desde que respeitadas certas condições.
Dos cinco fundos de fundos, três negociam abaixo do valor patrimonial - do BTG Pactual, da Brasil Plural e do J. Safra. Em valor de mercado, as carteiras variam de R$ 87,5 milhões (caso da Brasil Plural) a R$ 1,06 bilhão (J. Safra). Em termos de patrimônio, os dados da Quantum mostram que o portfólio do J. Safra é também o maior, com aproximadamente R$ 443,3 milhões, e o da Fator, o menor, com R$ 33,1 milhões.
Ao falar do mercado de fundos imobiliários, André Freitas, diretor da CSHG Asset Management na área de fundos imobiliários, diz que o pior seguramente já passou, principalmente com a atual estabilidade dos juros no Brasil. "As cotas de fundos imobiliários têm uma correlação negativa com a taxa de juros muito expressiva. A estabilidade dos juros, ainda que num patamar muito alto, já começa a mostrar que a indústria de fundos imobiliários pode começar a se recuperar", afirma.
Segundo Marcelo Fedak, chefe da área imobiliária do BTG Pactual, o que segura um pouco a retomada mensal, vista desde fevereiro, é o fato de o investidor já aproveitar a melhora dos preços para se desfazer de suas cotas.
Em relação à gestão ativa, Fedak lembra que, diferentemente do mercado de ações, na indústria de fundos imobiliários não se consegue ficar "short" (vendida) em uma posição. Por isso, diz, caso haja uma leitura mais negativa do mercado, pode-se migrar parte da carteira para a renda fixa, o que foi adotado pelo próprio BTG em sua estratégia. Agora, porém, as oportunidades começam a aparecer.
"Estamos vendo um momento bom de compra, com alguns fundos com preços bons", afirma, reforçando uma estratégia de venda dos CRIs e utilização do caixa para a aquisição de cotas mal avaliadas no mercado. "Essa é a maneira para operar comprado e vendido", reforça.
Valdery Albuquerque, superintendente de negócios responsável pela área de ativos imobiliários do Banco Fator, conta que, no início do fundo de fundos da casa, constituído em 2013, foi tomada a decisão de retardar um pouco a alocação em cotas de outras carteiras por conta do ciclo de alta da Selic. Um montante foi destinado a LCIs e também a fundos considerados defensivos.
E embora o momento exija atenção para oportunidades, a estratégia continua cautelosa. "Preferimos estacionar em fundos com baixo risco (de vacância) sem retorno elevado, mais voltados para renda fixa", aponta, em referência às carteiras de recebíveis imobiliários.
O gestor de renda fixa da Brasil Plural Leonardo Breder diz que, embora não haja um percentual obrigatório de alocação, o fundo de fundos da casa tem uma exposição mínima de 90% em fundos imobiliários. "Queremos ganhar dinheiro com a gestão ativa do fundo", afirma. A exemplo da Fator, contudo, a posição mais defensiva tem predominado, em função do cenário macroeconômico, com a opção por investir em fundos de recebíveis imobiliários.
Na visão do gestor de fundos imobiliários da Brasil Plural, Rafael Slot, a tendência é que o mercado tenha um ano melhor que 2013, mas o cenário mostra dicotomia entre o vetor positivo de juros estáveis, com possibilidade inclusive de queda, e uma economia em desaceleração, que pode gerar reduções adicionais dos preços de aluguéis. Como estava com uma postura mais defensiva, Breder afirma que o fundo migrou recursos no início do ano para carteiras imobiliárias tradicionais, elevando os riscos assumidos. Ao fim de junho, a alocação do portfólio mostrava 90,45% alocados em 20 fundos imobiliários, 4,83% em CRIs e 4,72% em títulos públicos.
"Estamos sempre ligados em possibilidades micro. Fazemos uma gestão ativa dentro do que o mercado permite. Estamos sempre procurando alternativas e distorções de preços. O mercado não é tão líquido, mas procuramos ser o mais ágil possível", defende Slot.
O analista-chefe da Rico, plataforma de investimentos da corretora Octo, André Moraes, avalia que o gestor de fundos de fundos tem condições para entender momentos-chave de mudanças do cenário. A corretora tem em carteira o fundo de fundos do J. Safra e vê possibilidade de valorização da cota dessa carteira em bolsa, principalmente com a visão de que a gestão do banco está aguardando o momento ideal para buscar oportunidades de compra.
O diretor de gestão de recursos da Ativa, Arnaldo Curvello, considera a indústria de fundos imobiliários ainda muito imatura e com baixa liquidez, o que dificulta em parte a gestão ativa das carteiras. "Ainda é difícil para o gestor ter mobilidade no mercado. É um desafio grande", comenta.
A Empiricus prefere alocar os recursos diretamente nas carteiras imobiliárias, não via fundos de fundos, e chama atenção para o fato de que o investidor muitas vezes não conhece a alocação de cada portfólio. No fundo de fundos da Fator, por exemplo, os nomes das carteiras escolhidas não estavam disponíveis no relatório mais recente, de junho. A Empiricus considera que ainda é prec
Cuidado com a análise por múltiplos
Por André Rocha
Embora seja uma ferramenta prática e útil para se avaliar o papel de uma empresa, a análise por múltiplos tomada de forma isolada pode gerar interpretações equivocadas. Isso tem acontecido com a análise do preço ofertado para fechamento de capital da incorporadora Brookfield (BISA3).
A controladora, a Brookfield Brasil Participações, pretende cancelar o registro de companhia aberta da sua controlada, a Brookfield Incorporações. Para isso, ofereceu R$ 1,60 por ação para os papéis detidos pelos minoritários. Esse valor representa apenas 41,7% do valor patrimonial por ação (R$ 3,84 por ação) com base no balanço patrimonial de março de 2014. Por isso, muitos agentes de mercado se levantaram contra a proposta.
Uma ação negociar abaixo do valor patrimonial não significa que ela esteja barata. O múltiplo P/VPA (cotação dividida pelo valor patrimonial por ação) guarda forte correlação com o retorno sobre o patrimônio líquido ("ROE", na sigla em inglês). A empresa apresentou prejuízo líquido em 2012 e 2013, de R$ 388 milhões e R$ 686 milhões, respectivamente, em decorrência principalmente de estouro no orçamento das obras. Em 2013, a empresa apresentou um fato raro: prejuízo bruto, ou seja, o custo da mercadoria vendida superou a receita líquida. Dessa forma, embora o valor da oferta seja inferior ao valor patrimonial pode se dizer que ele não é justo?
Uma resposta pode ser dada pelo laudo de avaliação feito pelo banco Santander. Ele chegou a um valor econômico de R$ 1,36 por ação com base na metodologia do fluxo de caixa descontado. Outra forma de avaliar a ação pode ser comparando a cotação atual com o valor de liquidação da companhia, ou seja, quanto ela valeria se fôssemos encerrar a empresa hoje, realizando os ativos e pagando-se os passivos. Quando cobria o setor imobiliário na Bradesco Corretora utilizava a seguinte equação para cálculo do valor de liquidação:
• Receitas a reconhecer (as vendas já realizadas de unidades, constante das notas explicativas, mas que ainda não houve a construção) x Margem líquida dos últimos exercícios + Estoques atuais a custo + Contas a receber - Pagamento adiantado de clientes - Contas a pagar de terrenos - Dívida líquida.
Contudo, essa fórmula apresenta um problema: qual margem líquida usar para a Brookfield se a empresa vem apresentando prejuízo? Provavelmente, as obras em curso continuarão com margens negativas afetando o resultado por algum tempo devido à metodologia contábil adotada pelo setor -- o "percentage of completion (POC)". Esse sistema apresenta algumas peculiaridades.
