VP dos FIIs
comentada em 22/04/2014 10:22

Porque é um número disponível. Porque é um número de terceiros. Porque é um número com nome bonito. Porque é um número oficial. Mas principalmente porque é um número que, se tomado isoladamente, vai fazer o pessoal fazer muito negócio ruim, para a felicidade do pessoal, que como ti, está descobrindo que ele para nada serve.

Dizer que ele não pode ser o único filtro de compra, concordo plenamente. Dizer que ele não serve para nada, acho que é um pouco forte, com toda vênia. Sim, as avaliações do VP podem ser otimistas, mas são feitas por laudos de avaliação anuais. Por mais otimistas que as premissas possam ser neste laudos, não creio que elas sejam tão otimistas para justificar diferenças de 30/40%. Além do mais, se comprar FII com ágio, e vier uma proposta para comprar o FII (como o HGHJ) recebeu no VP, não há absolutamente nada que o cotista que comprou com ágio possa fazer. Além do mais, FII com VP muito descontados, podem indicar retornos acima da média de outros FII (o EDGA é um exemplo), ou de aluguéis subprecificados (o MAXR é um exemplo). É fácil de entender, quanto menor o valor do m2 que você compra um FII, é mais provável que o aluguel desse m2 seja menor, o que proporciona mais segurança e possibilidades concretas de crescimento real do fluxo de caixa no médio prazo. AndrePC, estou terminando de ler o seu livro, fiz questão de prestigiar. Parabéns, o livro é bacana, e de muita valia para quem está começando. Achei interessante você abordar a legislação. Pertinente também bater na tecla sobre a diferença de fundos imobiliários para fundos de investimento, muitas pessoas, até economistas (vi que aquele Dana na globo news fazendo essa confusão) às vezes confundem. Tenho algumas observações de cunho jurídico, e alguns erros de digitação e português que eu vi, se quiser passar o seu e-mail posso te mandar para que de alguma forma possa te ajudar, se for do seu interesse é claro. Abraço!

O HGHJ não recebeu proposta no VP, disse apenas para enfatizar que os FII podem receber propostas de compra.

Mandei email por mensagem pessoal. Sim, tem milhares de condicionantes, mas eu acabo ainda assim adotando a posição pública que o VP nada serve: por causa do mau uso. Quem usa VP o faz geralmente porque não olha a carteira subjacente, que é uma coisa válida de se fazer *apenas* nos FIIs de FIIs. Esse é o único caso que o VP é atualizado e recente. Os demais casos a regra de atualização pode não ser marcação de curva (FII de CRI), pode não ser recente/ter expectativas passadas (FII de tijolo) ou simplesmente não condiz com a realidade (FII de desenvolvimento). Pegando por essa lista de problemas, a classe de FIIs que "pode" se usar o VP automagicamenete é bem curta, e a própria classe em si não é tão comprida. Fora que essa história de usar VP só existe de 2012 para cá. Antes o número era divergente, mercado vs contábil, e daí ninguém olhava para isso. Só com a história recente que o dois *aproximaram*, mas eu acho que essa proximidade é um link muito frágil para incentivar a utilização dessa métrica. Ou posto na afirmativa: Quem olhada carteira subjacente considera o VP de acessório à inútil. E só pode confiar no VP se sabe como a conta dele é feito, e no caso de FII de tijolo, só se tiver acesso ao laudo de avaliação. Não sabendo como calcula, ou não tendo acesso aos parâmetros da avaliação, daí é tiro no escuro. Sim, é um trabalho especialista. Não, trabalho de especialista fura com frequência (RMG). E sim, ela está no boletim que eu solto. No melhor estilo "dar corda para se enforcar". Ou se preferirem, eu só publico VP e relação P/VP por causa das 4 razões acima. E nenhuma outra.

André, a) Estou me referindo a fundos de imóveis. Você parece conhecer bastante sobre fundos de papéis. Para mim fundo de CRI é uma renda fixa, é um ativo muito diferente de um fundo imobiliário onde as receitas operacionais venham de aluguéis. Sendo RF, ele deve ser analisado como RF. Os fundos possuem títulos com maturação diferente, juros diferentes, emissores diferentes. A análise de um fundo de papel é muito mais complexa do que um título de dívida de RF, seja tesouro, seja debênture. O VP nesse caso é o mínimo na minha opinião. Pode haver erro, mas compras com ágio, mesmo num VP que possa não estar corretamente calculado, não são interessantes, na minha opinião; b) Fundo de fundos se assemelham um pouco a “closed-end funds”. Não gosto desses fundos pela dupla taxação. Entretanto, Makiel no clássico “Random Walk...”já apontava que alguns desses fundos poderiam fornecer desequilíbrios entre o VP do fundo e do valor de mercado. Quando ele escreveu a primeira edição na década de 70, chegava a ter deságios de 30/40%, na última edição de 2010, o autor disse que a média de deságio caiu para 5%, provando aparentemente que os mercados quando observam uma ineficiência geralmente as aproveitam, fazendo que a ineficiência desapareça. Raciocínio semelhante pode ser aplicado aos fundos de fundo do Brasil. c) Eu realmente não sabia. E a leitura do seu livro foi interessante nesse sentido, da atualização sobre as normas contábeis. Claro que para fazer arbitragem em relação a diferenciação entre VP e Valor de compra, como eu procuro fazer em outros tipos de negócios, é preciso saber os parâmetros da avaliação e saber se elas foram realistas, otimistas ou pessimistas (sim é possível VP a menor, por erro na avaliação, é possível encontrar casos assim). Não se pode fazer isso com FII, eu não posso comprar centenas de quotas do MARX e tentar colocar os imóveis a venda a valor de mercado. Logo, o VP que é fundamental em transações imobiliárias “reais”, realmente perde um pouco a força no dia a dia do secundário das quotas de FII. Entretanto, como bem salientado por você, os fundos hoje em dia são obrigados a fazer essas avaliações. Essas avaliações podem ser mal feitas, bem feitas, otimistas demais, etc. Tudo isso é possível, mas é inegável que é um parâmetro. Além do mais, com esse valor, se pode chegar a valor de m2 de avaliação, e tentar observar se é um valor praticado ou não no mercado de vendas “reais”. Pode-se chegar também na relação entre o preço do m2 e preço da locação (algo que se você prestar atenção, já que tocou em RMG, fica bem claro quando se compara VLOL com THRA. Para o THRA alcançar a RMG, e proporcionar uma renda de R$ 0,75, R$ 110,00 o m2 é quase suficiente. Se o VLOL alugasse por R$ 110,00 o m2, ficaria bem longe da RMG e dos R$0,75 por quota. Como todos foram lançados a valor de R$ 100.00 a quota Isso poderia ter sido percebido de antemão se houvesse uma simples comparação entre o VP e o aluguel). Além do mais, em caso de stress mais profundo, e piora nas condições: aumento de juros (taxa de desconto), diminuição de alugueis (fluxos de caixa), etc, compras com deságio, mesmo que uma avaliação tenha sido otimista demais, são um amortecedor de segurança. Se o VP despencar, é melhor ter comprado com deságio, do que com ágio ou no VP. O EDGA por exemplo, com um potencial de R$0,72/0,75 por quota chegou a descontos muito grandes em relação ao VP quando chegou a R$ 64/65, com um aluguel potencial de incríveis 14% aa. É claro que nenhum novo empreendimento localizado na região central do Rj vai proporcionar um cap rate de 14/15%, o que leva a crer que a compra a estes patamares oferecia um yield potencial muito forte, talvez até abaixo do custo de reposição do próprio imóvel. d) Além do mais, compras com deságio te protege de aquisições agressivas. Como dito, se você compra com ágio do VP, e houver oferta de compra pelo VP, não há muito o que se fazer. Vendas abaixo do VP podem até ser aprovadas por quotistas majoritários em assembleia. Entretanto, eu tranquilamente posso afirmar que em 1 semana um bom advogado conseguiria fazer uma tese bem forte a se levar ao judiciário para ao menos polemizar eventual venda, principalmente se não houver motivos relevantes para o fundo vender por menos do VP. Esse tipo de situação é bem mais difícil de acontecer em empresas listadas na bolsa, em FII, sim pode ocorrer com mais facilidade; e) Por fim, mesmo em situações de arbitragem direta como eu disse no item “c”, é claro que os imóveis subjacentes devem ser analisados. Em FII é ainda mais fundamental, saber a localização, a força dos imóveis, a vacância na área, a competência da administradora, etc, etc. São todos filtros essenciais. Porém, o fato do VP não ser tão importante em FII, não quer dizer, em minha opinião, que ele é desimportante, para mim ele é ainda um filtro a ser utilizado, e confere margem de segurança em picos agudos no ciclo imobiliário; Ah, parabéns mais uma vez pelo livro! Abraço!

parabéns.. soulsurfer explicação simples direta e produtiva...

Obrigado, amigo. Abraço!