Reflexões sobre o risco – Santo Antônio Energia S. A. (SAESA)
comentada em 07/03/2016 21:06

Big business are messy. E com isso não quero dizer que são ruins, apenas que eles não seguem uma trajetória linear ou cumprem os planos certinho. Quando? Quase nunca... Problema é que isso ocorre com qualquer projeto que seja *longo*. Condições locais, de mercado, de sócios, de humor... Coisas que mudam ou acontecem pouco ou muito diferente do previsto e planejado. E dá-lhe, então, adaptar ou tentar adaptar, conforme o tempo vai passando. Sim, é literalmente um problema de risco. Uma potencialidade negativa que quando muito pode ser pensada, mas nada como ver ela acontecendo para ver como o controle individual da coisa é realmente baixo. Afinal, que vai lá dar um tiro do rio para ele não subir?

Muito boas colocações, Gato Médico. Será que existe e alguém pode compartilhar algum estudo que relaciona a nota de crédito do emissor com o spread que seria exigível sobre um título soberano? Achei isso aqui para começarmos a discussão (fonte: Ratings and Coverage Ratios) What is this? This is a table that relates the interest coverage ratio of a firm to a "synthetic" rating and a default spread that goes with that rating. The link between interest coverage ratios and ratings was developed by looking at all rated companies in the United States. The default spreads are obtained from traded bonds. Adding that number to a riskfree rate should yield the pre-tax cost of borrowing for a firm. Date of Analysis: Data used is as of January 2014 For large non-financial service companies with market cap > $ 5 billion Interest coverage ratio > = to Rating is Spread is 8.50 100000 Aaa/AAA 0.40% 6.5 8.499999 Aa2/AA 0.70% 5.5 6.499999 A1/A+ 0.85% 4.25 5.499999 A2/A 1.00% 3 4.249999 A3/A- 1.30% 2.5 2.999999 Baa2/BBB 2.00% 2.25 2.49999 Ba1/BB+ 3.00% 2 2.2499999 Ba2/BB 4.00% 1.75 1.999999 B1/B+ 5.50% 1.5 1.749999 B2/B 6.50% 1.25 1.499999 B3/B- 7.25% 0.8 1.249999 Caa/CCC 8.75% 0.65 0.799999 Ca2/CC 9.50% 0.2 0.649999 C2/C 10.50% -100000 0.199999 D2/D 12.00% For smaller non-financial service companies with market cap < $ 5 billion If interest coverage ratio is greater than = to Rating is Spread is 12.5 100000 Aaa/AAA 0.40% 9.5 12.499999 Aa2/AA 0.70% 7.5 9.499999 A1/A+ 0.85% 6 7.499999 A2/A 1.00% 4.5 5.999999 A3/A- 1.30% 4 4.499999 Baa2/BBB 2.00% 3.5 3.9999999 Ba1/BB+ 3.00% 3 3.499999 Ba2/BB 4.00% 2.5 2.999999 B1/B+ 5.50% 2 2.499999 B2/B 6.50% 1.5 1.999999 B3/B- 7.25% 1.25 1.499999 Caa/CCC 8.75% 0.8 1.249999 Ca2/CC 9.50% 0.5 0.799999 C2/C 10.50% -100000 0.499999 D2/D 12.00%

Existe um fator qualitativo tão importante quanto o risco de crédito em si: temos um governo acreditando que empréstimo subsidiado é a chave para investimento de LP, quando a previsibilidade das regras do jogo e o equilíbrio econômico-financeiro é muito mais importante.

STO ANTONIO (STEN) Fato Relevante Liquidacao CCEE 06.10.2014 A empresa enviou o seguinte fato relevante A Santo Antonio Energia S.A. ( SAE ou Companhia ), nos termos da Instrucao da Comissao de Valores Mobiliarios ( CVM ) n. 358, de 03 de janeiro de 2002, conforme alterada, comunica ao mercado os seguintes fatos: 1. Em Reuniao do Conselho de Administracao da Madeira Energia S.A. ( MESA ), detentora de 100% das acoes da SAE, realizada em 02.10.2014, foi aprovada a convocacao de Assembleia Geral Extraordinaria ("AGE") da MESA para deliberar sobre o aumento de capital desta, no valor de R$ 1.590.000.000,00, para realizacao de aumento do capital social da SAE. 2. O valor corresponde as necessidades de capital da SAE para honrar (i) compromissos desta perante a Camara de Comercializacao de Energia Eletrica ("CCEE") referente ao mes de setembro, cuja liquidacao esta prevista para o proximo dia 06.10.2014; e (ii) pagamentos pendentes devidos pela SAE ao Consorcio Construtor Santo Antonio ( CCSA ). 3. Em razao dos votos contrarios manifestados, nao foi possivel dispensar as formalidades em relacao a convocacao da referida AGE, o que implica observar o prazo minimo de 15 dias entre a data de convocacao e a data de realizacao da respectiva AGE, confirmada, assim, para o dia 21.10.14. 4. Diante do descasamento entre as datas previstas para realizacao da AGE (21.10.14) e para a liquidacao das obrigacoes da SAE na CCEE (06.10.14), houve antecipacao de recursos por parte de acionista a Companhia, fato que se confirmou na data de hoje e que viabilizara o pagamento da liquidacao na CCEE no dia 06.10.14, evitando, assim, a inadimplencia da SAE. 5. Alem disso, a aprovacao da convocacao da referida AGE viabilizou entendimentos entre a SAE e o CCSA, em relacao a um cronograma de liquidacao de seus creditos, permitindo a continuidade regular das obras da UHE Santo Antonio. Diante do exposto, a SAE reitera seu compromiss...

Fitch Mantém Observação Negativa da 3ª Emissão de Debêntures da Santo Antônio Energia S.A. 20/04/2015 STEN13 STEN23 ------ ------ A Fitch Ratings manteve, hoje, em Observação Negativa os seguintes Ratings Nacionais de Longo Prazo da terceira emissão de debêntures da Santo Antônio Energia S.A. (Saesa): - 1a série, no montante de BRL200,0 milhões, com vencimento em abril de 2022: ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra)); Observação Negativa; - 2a série, no montante de BRL500,0 milhões, com vencimento em abril de 2024: ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra)); Observação Negativa. A Observação Negativa reflete o possível impacto na qualidade de crédito de acionistas específicos, que dependem da resolução da Observação Negativa dos ratings da Construtora Norberto Odebrecht S.A. (CNO, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AAA(bra)’) e da Construtora Andrade Gutierrez S.A. (CAG, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA(bra)’). Ambas as construtoras tiveram suas classificações mantidas em Observação Negativa em 7 de abril de 2015. Os ratings atuais refletem a dependência do projeto da Usina Hidrelétrica de Santo Antônio (UHE Santo Antônio) de aportes de recursos adicionais pelos acionistas, de acordo com os cenários estimados pela Fitch, para pagamento de suas obrigações, incluindo penalidades relativas ao Fator de Indisponibilidade das Turbinas (FID) — que está abaixo do nível de 99,5% — e a pagamentos referentes ao déficit do GSF (Generating Scalling Factor), devido à baixa geração das usinas hidrelétricas, que geram necessidade de compensação de acordo com as regras do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE). Principais Fundamentos dos Ratings Qualidade de Crédito Baseada no Suporte dos Acionistas: A Saesa conta com o suporte dos acionistas, que são obrigados a realizar aportes de capital, de forma não solidária, para assegurar o pagamento pontual do serviço da dívida e suprir insuficiências de caixa relativas a sobrecustos, penalidades e outros eventuais problemas. A expectativa da Fitch, em seu cenário base, é de necessidade de aportes adicionais. A qualidade de crédito da operação está, portanto, ligada à do acionista com qualidade de crédito mais fraca. Risco de Completion Não Limita Ratings: A construção da usina avançou 94,78% em 2014, de acordo com o cronograma esperado. A UHE conta com 32 turbinas operacionais, que geram 2.218 MW médios, correspondentes a sua garantia física. A construção do projeto é realizada por um consórcio liderado pela Construtora Norberto Odebrecht S.A. (CNO, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AAA(bra)’; Observação Negativa), por meio de um contrato de Engineering, Procurement and Construction (EPC), com preço fixo. Receitas Fixas; Risco de Suprimento Compartilhado: O projeto possui 100% de sua energia contratada a preços fixos e participa do MRE, o que mitiga os riscos de volume e preço. Em 2014, devido aos baixos níveis de geração hidráulica no Brasil – 14% abaixo da garantia física do sistema –, todos os participantes do MRE tiveram que adquirir energia excedente para honrar seus contratos de energia. A expectativa é de déficits também em 2015. Considerando o novo teto do Preço de Liquidação de Diferenças (PLD), de BRL388,48/MWh, o cenário base da Fitch contempla saídas de caixa de aproximadamente BRL725 milhões, relacionados ao déficit do GSF e às penalidades do FID. Riscos Operacionais Baixos: O projeto está sendo operado pela própria Saesa e se beneficia da expertise de Furnas (patrocinadora com a maior participação acionária) na operação de projetos hidrelétricos relevantes, como Itaipu, com mais de 14.000 MW de capacidade instalada, e da Cemig Geração e Transmissão, que possui um parque gerador com 64 UHEs. A Fitch estima uma disponibilidade de 98,5% para o projeto. Estrutura de Dívida Adequada: O cronograma de amortização da dívida prevê que os pagamentos de juros e principal são seniores em relação a outros pagamentos, além de serem pari-passu com as amortizações referentes aos demais credores seniores do projeto, incluindo os financiamentos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), que são indexados à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), o que acarreta leve descasamento. Os covenants financeiros incluem índice de cobertura do serviço da dívida (DSCR) de 1,2 vez (retroativo). A terceira emissão de debêntures também se beneficia de conta reserva do serviço da dívida, equivalente ao próximo pagamento de juros e principal (seis meses de juros e 12 meses de principal) e da conta reserva de três meses de operação e manutenção (O&M). O suporte dos acionistas determina como piso para os ratings do projeto a qualidade de crédito do acionista mais fraco. Índices de Cobertura do Serviço da Dívida Reduzidos/Alavancagem Moderada: As penalidades associadas aos riscos de suprimento e indisponibilidade devem pressionar o fluxo de caixa do projeto a curto e médio prazos. No cenário base da Fitch, os DSCRs naturais, que não consideram injeções adicionais dos acionistas, ficam abaixo de 1,0 vez até 2017. Neste cenário, a agência estima a necessidade de aportes adicionais em torno de BRL1,0 bilhão, de forma a honrar os pagamentos de dívida, e a projeção de BRL2,4 bilhões em investimentos no período. A alavancagem é moderada para um projeto de vida longa: a expectativa é de que o índice dívida líquida/EBITDA atinja 9,74 vez em 2017, quando a usina estiver plenamente em operação, e que este se reduza para 3,89 vez em 2023. Perfil do Projeto A Saesa é uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), constituída para construir e operar a UHE Santo Antônio, no Rio Madeira, em Porto Velho, Rondônia. A SPE ganhou o contrato de concessão de 35 anos (com vencimento em 2043) no Leilão Energia Nova 005/2007, realizado em dezembro de 2007. Os acionistas da Saesa são Furnas Centrais Elétricas S.A. (Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra))/Perspectiva Estável, com 39% de participação), Odebrecht Energia S.A. (não avaliada pela Fitch, com 18,6% de participação), Cemig Geração e Transmissão S.A.(Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA(bra)’/Perspectiva Negativa, com 10% de participação), SAAG Investimentos S.A. (não avaliada pela Fitch, com 12,4% de participação) e Caixa FIP Amazônia Energia (não avaliada pela Fitch, com 20% de participação). As debêntures se beneficiam de uma forte estrutura de garantias reais e fidejussórias, compartilhada entre todos os credores seniores. Os acionistas garantem, de forma não solidária, por meio de um Contrato de Suporte de Acionistas (ESA) para os acionistas privados e de fianças corporativas para os públicos, todo o serviço da divida e quaisquer custos excedentes do projeto – incluindo penalidades associadas ao FID e liquidações devidas ao GSF – , até pelo menos 18 meses após a entrada em operação da 50a turbina. A avaliação da Fitch, em seus cenários base e de rating, considera que aportes adicionais dos acionistas são necessários a curto e médio prazos para o cumprimento de todas as obrigações do projeto. Os ratings atuais refletem, portanto, a dependência de recursos adicionais pelos acionistas, por meio da utilização do ESA, que é definido por estes de forma não solidária. Os ratings do projeto equivalem à capacidade de crédito do acionista mais fraco. A manutenção dos ratings das debêntures da Saesa em Observação Negativa reflete o possível impacto na qualidade de crédito de acionistas específicos, que dependem da resolução da Observação Negativa dos ratings da Construtora Norberto Odebrecht S.A. (CNO, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AAA(bra)) e da Construtora Andrade Gutierrez S.A. (CAG, Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA(bra)’). Ambas as construtoras tiveram suas classificações mantidas em Observação Negativa em 7 de abril de 2015. Sensibilidades dos Ratings Os ratings estão atrelados, principalmente, à avaliação da capacidade creditícia dos acionistas e à garantia, não solidária, do ESA. Portanto, a piora do perfil de crédito do acionista mais fraco resultará no rebaixamento dos ratings do projeto. Os ratings poderão ser elevados caso o projeto demonstre, a curto e médio prazos, capacidade de absorver penalidades e eventuais choques adicionais sem a necessidade de novos aportes de capital dos acionistas. Fonte: Fitch Ratings (via debentures.com.br)

Estou reativando este tópico por causa do rebaixamento que saiu hpje na página da ANBIMA. Segue o texto: Fitch Rebaixa Rating da 3ª Emissão de Debêntures da Santo Antônio Energia S.A.; Perspectiva Negativa 07/03/2016 STEN13, STEN23 A Fitch Ratings rebaixou, hoje, os Ratings Nacionais de Longo Prazo da terceira emissão de debêntures da Santo Antônio Energia S.A. (Saesa): -- 1ª série, no montante de BRL200,0 milhões, com vencimento em abril de 2022: Rating Nacional de Longo Prazo rebaixado para ‘A-(bra)’ (A menos (bra)), de ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra)); Perspectiva Negativa; -- 2ª série, no montante de BRL500,0 milhões, com vencimento em abril de 2024: Rating Nacional de Longo Prazo rebaixado para ‘A-(bra)’ (A menos (bra)), de ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra)); Perspectiva Negativa. A ação de rating reflete, ainda, a deterioração da qualidade de crédito do grupo Andrade Gutierrez, um dos acionistas do projeto. O rating da terceira emissão de debêntures da Saesa reflete a dependência do projeto da Usina Hidrelétrica de Santo Antônio (UHE Santo Antônio) de aportes de recursos adicionais por parte dos acionistas, de acordo com os cenários estimados pela Fitch, para pagamento de suas obrigações. Estas obrigações incluem penalidades relativas ao Fator de Disponibilidade das Turbinas (FID) e ao déficit do Generating Scalling Factor (GSF). PRINCIPAIS FUNDAMENTOS DOS RATINGS - Qualidade de Crédito Baseada no Suporte dos Acionistas: A Saesa necessita de aportes de capital para assegurar o pagamento pontual do serviço da dívida e suprir insuficiências de caixa relativas a sobrecustos, penalidades e outros eventuais problemas. A qualidade de crédito da operação está, portanto, ligada à do acionista com perfil de crédito mais fraco. Risco de Completion Não Limita Ratings [Risco de Conclusão – Forte]: A construção da UHE Santo Antônio encontra-se com 100% de sua obra civil concluída e as montagens das turbinas em estágios avançados e de acordo com o cronograma previsto. A usina conta com 38 turbinas operacionais, com capacidade de geração acima de sua garantia física, de 2.218 MW médios. A expectativa é de que a usina esteja 100% operacional até novembro de 2016. A construção do projeto é realizada por um consórcio liderado pela Construtora Norberto Odebrecht S.A. (CNO, 100% controlada pela Odebrecht Engenharia e Construção S.A., Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’; Perspectiva Negativa), por meio de um contrato de Engineering, Procurement and Construction (EPC), com preço fixo. Riscos Operacionais Baixos [Risco Operacional – Médio]: A Saesa é responsável por operar o projeto e se beneficia da expertise de Furnas Centrais Elétricas S.A. (Furnas, patrocinadora com a maior participação acionária) na operação de projetos hidrelétricos relevantes, como Itaipu, com mais de 14.000 MW de capacidade instalada, e a Cemig Geração e Transmissão, que possui um parque gerador com 64 UHEs. A Saesa sofreu penalidades sobre o FID, que chegou a ser considerado no valor mínimo de 91%; após revisões de metodologia de cálculo da Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel), o FID do projeto está em torno de 96,0%, cenário considerado pela Fitch, e que representa uma penalidade de 3,5% sobre o FID previsto nos contratos de PPA. MRE e Mecanismo de Realocação Mitigam Risco de Volume [Risco de Receita – Volume: Médio]: O risco de baixo volume hidrológico é mitigado pela participação da Saesa no Mecanismo de Realocação de Energia (MRE) e esperada adesão à repactuação do risco hidrológico na modalidade SP93, limitando sua exposição a 7% do GSF. Caso o projeto não consiga honrar a energia comercializada, mas o MRE, sim, a exposição da Saesa será valorada segundo a Taxa de Otimização do Sistema (TEO), equivalente a BRL12,32/MWh. PPAs a Preços Fixos de Longo Prazo [Risco de Receita – Preço: Médio]: Os fluxos de caixa operacionais são previsíveis e estáveis, à exceção de déficits temporários no MRE. A base de offtakers é diversificada, por meio de contratos de venda de energia de longo prazo no Ambiente de Contratação Regulada (ACR), cuja base legal estabelece uma série de garantias e contas que mitigam o risco de pagamento, e contratos no Ambiente de Contratação Livre (ACL), com contrapartes sólidas e estruturas de garantias. Estrutura de Dívida Adequada [Estrutura de Dívida – Médio]: As debêntures são pari-passu com o financiamento de longo prazo do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), indexado à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), e ao financiamento do Banco do Amazônia. A exposição à TJLP e seu descasamento com as receitas são algumas fraquezas da estrutura. A terceira emissão de debêntures também se beneficia de conta reserva do serviço da dívida, equivalente ao próximo pagamento de juros e principal (seis meses de juros e 12 meses de principal) e da conta reserva de três meses de operação e manutenção (O&M). Índices de Cobertura do Serviço da Dívida Reduzidos/Alavancagem Moderada: As penalidades associadas aos riscos de suprimento e indisponibilidade devem pressionar o fluxo de caixa do projeto a curto e médio prazos. No cenário-base da Fitch, os DSCRs naturais, que não consideram injeções de capital adicionais por parte dos acionistas, ficam abaixo de 1,0 vez até 2018. Neste cenário, a agência estima a necessidade de aportes adicionais em torno de BRL2,2 bilhão, de forma a honrar os pagamentos de dívida, penalidades relativas ao FID e GSF e investimentos no período de 2016 a 2019. Alavancagem Moderada Para um Projeto de Vida Longa: A expectativa é de que o índice dívida líquida/EBITDA atinja 13,9 vezes em 2017, quando a usina estiver plenamente em operação, e que este se reduza para 3,64 vezes em 2023. A Fitch considerou as penalidades do GSF no limite estabelecido pela companhia na repactuação, de 7%, de 2016 a 2018. Comparação com Pares: A Ferreira Gomes Energia S.A. (Ferreira Gomes, Rating Nacional de Longo Prazo da terceira emissão de debêntures ‘AA+(bra)(AA mais(bra))’/Perspectiva Estável, DSCR mínimo e médio de 1,05 e 1,22 vez; dívida líquida por EBITDA de 8,37 vezes no primeiro ano de operação completo) e a Empresa de Energia Cachoeira Caldeirão S.A. (Cachoeira Caldeirão, Rating Nacional de Longo Prazo da terceira emissão de debêntures ‘AA(bra)’/Perspectiva Estável, DSCR mínimo e médio de 1,07 e 1,37 vez; dívida líquida por EBITDA de 7,62 vezes no primeiro ano de operação completo) são os pares mais adequados para fins de comparação. A qualidade de crédito de ambos os projetos ainda é baseada em seus garantidores/fiadores, por estarem em fase de construção (Cachoeira Caldeirão) e não terem atingido o Completion financeiro (Ferreira Gomes). Todos os três projetos estão expostos ao mesmo arcabouço regulatório, incluindo adesão ao MRE e exposição ao GSF – limitada à opção de repactuação escolhida individualmente por cada SPE. SENSIBILIDADES DO RATING - Os ratings da terceira emissão de debêntures da Saesa estão atrelados, principalmente, à avaliação da capacidade creditícia dos acionistas. Portanto, a piora do perfil de crédito do acionista mais fraco resultará no rebaixamento dos ratings do projeto. Da mesma forma, os ratings poderão ser elevados, caso haja uma melhora no perfil de crédito do acionista mais fraco, desde que a qualidade de crédito deste não seja melhor do que a qualidade de crédito do projeto de forma isolada. Os ratings poderão ser elevados, caso o projeto demonstre, a curto e médio prazos, capacidade de absorver penalidades e eventuais choques adicionais sem a necessidade de novos aportes de capital dos acionistas. Perfil do Projeto - A Saesa é uma Sociedade de Propósito Específico (SPE), constituída para construir e operar a UHE Santo Antônio, no Rio Madeira, em Porto Velho, Rondônia. A SPE ganhou o contrato de concessão de 35 anos (com vencimento em 2043) no Leilão Energia Nova 005/2007, realizado em dezembro de 2007. Os acionistas da Saesa são Furnas (Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra))/Perspectiva Estável, com 39% de participação), Odebrecht Energia S.A. (não avaliada pela Fitch, com 18,6% de participação), Cemig Geração e Transmissão S.A.(Rating Nacional de Longo Prazo ‘AA-(bra)’ (AA menos (bra))/Perspectiva Negativa, com 10% de participação), SAAG Investimentos S.A. (não avaliada pela Fitch, com 12,4% de participação) e Caixa FIP Amazônia Energia (não avaliada pela Fitch, com 20% de participação). As debêntures se beneficiam de forte estrutura de garantias reais e fidejussórias, compartilhada entre todos os credores seniores. Os acionistas garantem, de forma não solidária, por meio de um Contrato de Suporte de Acionistas (ESA) para os acionistas privados, e de fianças corporativas, para os públicos, todo o serviço da divida e quaisquer custos excedentes do projeto – incluindo penalidades associadas ao FID e liquidações devidas ao GSF – , até pelo menos 18 meses após a entrada em operação da 50ª turbina. Desempenho do Projeto - A construção do projeto encontra-se de acordo com o cronograma esperado; a 38ª turbina iniciou sua operação em fevereiro de 2016. No período de 12 meses encerrado em setembro de 2015, a Saesa apresentou geração de receitas de BRL 3,138 bilhão, em linha com o esperado pela Fitch. No mesmo período, a companhia teve custos relativos ao FID/GSF e recompra de energia de aproximadamente BRL1,822 bilhão, 45% superiores ao esperado pela Fitch. Após custos e despesas operacionais, a concessionária apresentou EBITDA de BRL509 milhões. O DSCR do período foi de 1,31 vez, após a incorporação de BRL925 milhões em novos desembolsos de dívida, BRL1,367 bilhão de capital do acionista e BRL1,129 milhão de investimentos. Desconsiderando a injeção de capital dos acionistas, o DSCR é de 0,08 vez. Com base em setembro de 2015 a concessionária detinha dívida total de BRL14,2 bilhões e 404 milhões em caixa, traduzindo-se em Dívida Líquida / EBITDA de 27,2 vezes. Em 2 de março, a Saesa anunciou a aprovação de aumento de capital social de BRL390 milhões. Em seus cenários base e de rating, a Fitch considera que aportes adicionais dos acionistas são necessários a curto e médio prazos para o cumprimento de todas as obrigações do projeto. Os ratings atuais refletem, portanto, a dependência de recursos adicionais por parte dos acionistas. Os ratings do projeto estão atrelados à capacidade de crédito do acionista mais fraco. Fonte: Fitch Ratings